航线增加：NewCo蹿红，M&A兴起

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国内NewCo之风，起于恒瑞医药。

今年5月，恒瑞医药将其拥有的3款GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）授权给美国初创公司Hercules，首付款加里程碑付款累计高达60亿美元。一举达成年内最大一笔出海交易。

与license-out交易授权方只拿钱不同，恒瑞还将取得Hercules公司19.9%的股权，未来药品上市后，恒瑞还会获得销售提成。10月份，恒瑞医药GLP-1资产海外NewCo公司更名为Kailera Therapeutics（Hercules CM NewCo），并完成A轮4亿美元融资。

NewCo不是一锤子买卖，在这种资本攒局中，通过与美元基金合作成立新公司装入产品管线，权益出让方既能获得资金支持，还能拿到股权补偿。在这种模式下，如果管线推进顺利，NewCo公司的最好结局是在海外觅得MNC出手并购，或者实现海外上市。

license-out模式的核心是尽早启动共同开发并分散风险，但国内创新药企只是收取里程碑付款，NewCo可以让国内的创新药企在此基础上，最大化交易价值。而且，华泰证券研报也指出，NewCo聚集资源专注推进特定管线，规避了BD后MNC弃置管线的风险。

以恒瑞为起点，年内已有多家国内药企达成NewCo合作，其中康诺亚已达成两项NewCo合作，继7月份与Belenos Biosciences达成1.85亿美元的交易后，又于11月与Ouro Medicines达成6.26亿美元的抗癌药物交易。

在海外市场，NewCo并不是新鲜事物。早在2018年，辉瑞就拆分了CNS资产并与贝恩资本合作成立NewCo cerevel，2020年，Cerevel上市，2023年被艾伯维以87以美元收购，彼时，辉瑞持有15%的股份，华泰证券估算，辉瑞通过NewCo模式运作其拆分资产，自艾伯维收购中收回总金额13亿美元，后续还有研发里程碑和销售分成。

对于NewCo出海这一国内创新药市场的新模式，也是有人欢喜有人忧。

一方面，这确实为创新药企增加了更多“生机”，也给予了权益保障，有观点认为，这是比BD更适合中国生物科技公司的出海方式，一个很重要的原因是，NewCo会最大程度将资金用于单一管线，这避免了license-out交易后出现的“退货”的情况。NewCo的出资者其实是海外投资者而非MNC，也推动了中国创新药在更广阔的资本市场上参与国际竞争，而且NewCo是在海外资本市场中独立公司，其价值的兑现不止在于管线推进，还在于资本运作。

另一方面，NewCo在国内是新事物，尚未有成熟的运作模式，以恒瑞来说也只能踩着前辈的脚印，其参股成立的NewCo kailera是主要与贝恩资本，正是前述辉瑞NewCo的成功案例，主要投资人亦是贝恩资本。NewCo也不是适合所有的创新药企，对于小体量的企业，本身管线不多，再要拿出重要管线去做NewCo并不现实。

但总体而言，一种新的模式出现并与资本直接挂钩，必然会经历一段高潮迭起的上升期，有此意向者会尽早“上车”，而这波热度的持续性在于成果兑现程度，若有中国创新药企持股的NewCo被并购或上市，这一模式的“花期”也会延长，与支撑license-out交易在2024年继续走红的逻辑之一相通。

NewCo之外，MNC直接下场并购，也是2024年创新药出海的一条新思路。据统计，年内国产创新药M&A出海案例已有5起，其中ADC公司普方生物被Genmab以18亿美元全现金收购，根据2024年2月该公司完成的B轮融资来计算，相关股东已获超7倍回报。省去中间环节直接并购，是大家最喜闻乐见的。

图源自华泰证券研报

但不论是M&A出海还是BD出海，包括NewCo，国产创新药目前在资本市场最大的潜在买单方几乎都是MNC。