中信建投：制造业出海投资机遇展望-数智化转型网szhzxw.cn

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国内竞争加剧，同时需求、供给、政策端具备有利条件，我国制造业出海正当时。回顾我国企业过去的出海历程，可大致分为订单绑定式出海、深耕细作式出海、产业爆发式出海三类，具备不同的财务特征及出海动因。落实到投资，短期均可重点关注海外营收占比及变化，长期看海外毛利率的提升可帮助寻找出海牛股（深耕细作式出海规律）；海外组资本开支增速的上升可帮助寻找潜力出海行业（产业爆发式出海规律）。数字化转型网www.szhzxw.cn

上世纪90年代，日本资产价格泡沫破裂，此后日企出海节奏加快。在漫长的出海过程中，日本企业经历了一场 “先亚洲和美国，后欧洲；先制造业再服务业；先大企业再小企业”的出海梯次节奏。

一、日企出海：政策、节奏和规模

核心观点

上世纪80年代，日本政府推出“黑字环流”计划，驱动日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。

上世纪90年代，日本资产价格泡沫破裂，此后日企出海节奏加快。在漫长的出海过程中，日本企业经历了一场 “先亚洲和美国，后欧洲；先制造业再服务业；先大企业再小企业”的出海梯次节奏。最终在2021年，日企海外净资产规模相对GDP比重约达到75%。

如此巨量的海外资产规模以及快速的企业出海节奏，使得日本企业在海外资产负债表扩张，有效对冲国内缩表带来的盈利压力，最终日本在“失去的三十年”中依然保持令人惊讶的增长稳定。

日企出海伴随的政策、节奏以及效果，不仅对当时日本意义重大，同时也为我们理解中国企业出海，提供了一个绝佳样本。数字化转型网www.szhzxw.cn

上世纪60年代开始，日本便在海外积极布局产业链。评估日本经济，我们需要充分关注到日本境外，一个渗透全球的产业布局。

充分了解日本海外生产的“影子”，我们才能客观评估“失去三十年”过程中为什么日本国内需求收缩，社会仍能保持稳定。

也只有充分了解日本企业出海，我们才能够更有效展望中国企业未来——企业出海，将呈现出哪些规律性节奏？

我们重点聚焦日企出海四个问题：（一）是否有政策支持；（二）企业出海的国别节奏和行业特征如何；（三）日企出海的规模；（四）日企出海对日本经济的终极意义。

1、日企出海是否有政策支持？泡沫破灭后，国内现实压力推动日本政府鼓励日资走向海外。

1985年“广场协议”签署后，日元升值，日本出口降温。

1989年日本货币和财政政策收紧，日本资产价格泡沫开始破裂。自此之后，日本经济陷入长期低增长，物价长期维持低位，即为世人讨论的“通缩”。数字化转型网www.szhzxw.cn

在漫长的通缩环境下，日本国内投资机会减少，企业盈利空间压缩，企业纷纷转向海外寻找投资局部机会。

《广场协议》签订之后日本推出“黑字环流”计划，标志着日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。

上世纪九十年代以后，日本企业海外设备投资显著高于国内，与国内设备投资形成鲜明剪刀差。

日本内阁府公布数据显示，2000年以后日本企业海外设备投资快速增长，国内设备投资增长陷入停滞。

2、企业出海的国别节奏和行业特征如何？先亚洲和美国，后欧洲；先制造业再服务业；先大企业再小企业。

按区域布局，日企出海节奏是先亚洲和美国，后欧洲。

早期对外投资有两大主要目的地，一是低成本且资源丰富的亚洲；二是有庞大内需市场的美国。2000年以后，欧洲已经超越美国，成为日本对外投资的首要目的地。数字化转型网www.szhzxw.cn

按行业梯次，日企出海从大企业再到中小企业，先制造业再到非制造业。

早期主要是大中型企业开展海外投资，近期中小企业快速扩容。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。

2008年金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”，依靠日元作为国际货币，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。

3、日企出海达成了多大规模？不论宏观经济还是微观企业经营，日企出海一直扮演了极为重要角色。

第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍。日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%，这一比重显著领先中国。

第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国。数字化转型网www.szhzxw.cn

第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍。第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

4、日企出海对日本经济的终极意义？出海投资让日本企业在海外扩张资产负债表，海外扩表有效对冲国内缩表，最终使日本在“失去的三十年”过程中依然保持令人惊讶的总量经济平衡与社会稳定。

一个国家面对需求不足并且资产负债表收缩，容易陷入投资下滑，失业率攀升。然而面对国内需求和资产负债表收缩，日本企业完成全球化转移，在海外实施扩表。

海外扩表有效对冲国内缩表。直至2008年金融危机之后，日本大量中小企业以及非制造业企业也开始走出去，进一步缓冲日本本土需求不足对企业带来的负面冲击。

这是为何长达三十年国内经济处于通缩环境下，日本企业经营和居民就业都保持相对稳定的秘密所在。

风险提示：

一是，日经指数短期波动或超预期。日经指数出现了较大涨幅，短期内存在进一步波动的风险，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应。需要警惕日经指数短期内可能出现的较大波动。

二是，海外政策力度或超预期。当前美联储货币政策讲究数据依赖，如果经济数据发展远离预期，美联储货币政策力度或超预期。日本央行货币政策转向速度或过快，引发通胀快速下行。需要警惕海外经济政策转向的风险，密切关注各国央行政策立场变化。数字化转型网www.szhzxw.cn

三是，地缘政治发展或超预期。日本的外向型经济特征存在脆弱性，国际局势和地缘政治发展对日本造成高度不确定性。

二、电力设备4月月报：出海景气度高企，Q2多维催化在即

核心观点：持续看好网内投资和出海产业链。1）出海：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设大趋势下，海外需求将持续向好（变压器等出口增速超30%）；2）网内：网内投资将持续增长，主干网+特高压+配网形成增长合力的公司确定性最强。Q1网内招标项目较少相对平淡，预计Q2将会有明显放量。供给侧，核心原材料价格有上行趋势，考虑到规模化效应+降本增效，预计毛利企稳。我们仍然继续看好电力设备出海（一次设备、电能表），网内投资上行（特高压柔直、核心主设备增量、“配网+”等带来结构性机会），关注海内外需求弹性大的标的。数字化转型网www.szhzxw.cn

网内：主干网+特高压+配网形成增长合力的公司确定性最强。Q1网内招标项目较少相对平淡，预计Q2将会有明显放量。1）电网投资可能超出市场预期（相较2023年增速继续提速)。在新型电力系统建设提速，特高压开工条数高企，而且电网投资可以作为逆周期调节重要工具的背景下，我们预计2024年将继续加大电网投资规模、增速可能继续提升。2）催化点：一季度网内相对平淡收官，系24Q1招标项目较少。预计Q2将会有明显放量，招中标情况将成为Q2电力设备行业的重要催化。3）估值&确定性：网内电力设备核心公司估值相对较高，主干网+特高压+配网形成增长合力的公司确定性最强。

海外：重点看好出海产业链。海外需求旺盛，2024出口预计延续高增趋势。1）变压器出口：全球新能源增长+电网升级改造/建设的大趋势下，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2024年1-2月累计出口已达39亿元，同比高增50%以上，延续了高增趋势。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器&电表海外需求持续向好。

投资建议：1）网内：关注主干网建设的推进对头部企业带来增量机会（核心一/二次设备）；关注柔性直流技术带来较大弹性环节（换流阀、IGBT等）；关注电网智能化（电能表、数字化）；2）海外：关注产品已切入海外市场，海外竞争力较强的公司（北美/欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；关注重点布局需求高企的国别/地区等。风险提示：

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。数字化转型网www.szhzxw.cn

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。数字化转型网www.szhzxw.cn

7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

三、出海机遇展望系列之二——出海投资方法论初探

核心观点：国内竞争加剧，同时需求、供给、政策端具备有利条件，我国制造业出海正当时。回顾我国企业过去的出海历程，可大致分为订单绑定式出海、深耕细作式出海、产业爆发式出海三类，具备不同的财务特征及出海动因。落实到投资，短期均可重点关注海外营收占比及变化，长期看海外毛利率的提升可帮助寻找出海牛股（深耕细作式出海规律）；海外组资本开支增速的上升可帮助寻找潜力出海行业（产业爆发式出海规律）。数字化转型网www.szhzxw.cn

出海为何正当时？

国内竞争加剧，同时需求端（全球规模、付费意愿、要素价格等）、供给端（制造产业链、趋势升级、工程师红利等）、政策端（鼓励出海、一带一路等）具备有利条件。

出海应该怎么分？

订单绑定式出海：跟随海外龙头脚步。订单绑定式出海企业海外营收占比一般很高，普遍高于50%，一般拥有更高的海外销售毛利率，向下控成本、向上提技术是企业维持出海竞争力的关键。深耕细作式出海：开拓市场及追逐超额利润。深耕细作式出海企业海外营收占比一般经历过一段稳定上升的过程，初期通过牺牲一定毛利率或加大销售投入进入海外市场，中期逐渐培育品牌，同时本地化经营以及龙头辐射产业链出海实现海外毛利率的抬升，并获得超额利润。产业爆发式出海：产品/技术国内具备优势同时受益于海外需求爆发。产业爆发式出海企业海外营收占比一般低于30%，但受益于海外产业需求爆发，海外营收占比迅速上行且海外销售毛利率显著较高，同时海外组资本开支仍高。

出海应该怎么投？

短期共同特征：可追踪海外营收占比水平及变动，出海带来利润贡献则股价弹性更大。长期共同特征：跟踪海外销售毛利率的改善，与出海龙头共成长。复盘股价表现，可发现出海龙头在海外营收占比提升期间，绝大多数经历了海外毛利率先下降后上升的过程，并在上升期间获得数倍股价涨幅。日本经验来看，日本股价穿越牛熊的出海龙头绝大多数也实现了利润率的改善。数字化转型网www.szhzxw.cn

个股筛选：以海外营收占比及海外毛利率变动构造出海组合。以23半年报披露时间点2023年8月31日等权构造出海组合，截至2024年3月5日，相对万得全A超额收益6.7%。未来可在23年年报披露后调整成分股并持续跟踪。行业筛选：关注近年来海外竞争力强且上升、海外竞争力有提升空间且上升中海外组资本开支上行的行业。其中，近年来出海竞争力强且上升，关注娱乐用品、印制电路板、聚氨酯、安防设备；近年来出海竞争力有提升空间且提升，关注家电零部件、机床工具、金属包装，印刷包装机械。

风险提示：1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题。同时由于数据披露问题，如某些企业选择不披露海外营收情况，基于历史数据分析得到结论的指导意义可能存在偏差。2）海外市场准入风险：企业出海面临东道国的监管风险，东道国可能通过市场准入、制定法律、国家安全等理由排除竞争，企业出海存在不确定性。3）海外运营合规风险：企业出海本土化运营可能由于对当地法律、行业规定的不熟悉而面临合规风险，进而影响其经营成果。

四、旗帜鲜明的看好高压主干网投资和出海产业链——电力设备3月月报

核心观点：旗帜鲜明的看好高压主干网投资和出海产业链。1）出海：全球新能源装机增长+电网升级改造/建设大趋势下，海外需求将持续向好（变压器等出口增速超20%）；2）主干网：网内投资将持续增长，主干网设备需求保持高位；特高压建设规模高企，柔性直流成为技术趋势；3）新能源建设带动网外设备（一/二次设备等）需求稳增。供给侧，核心原材料价格压力缓解，规模化效应+降本增效，毛利企稳。我们继续看好电力设备出海（一次设备、电能表），网内投资上行（特高压柔直、核心主设备增量、电表高招标等带来结构性机会），关注海内外需求弹性大的标的。数字化转型网www.szhzxw.cn

网内：重点看好主干网投资。网内投资将持续增长，主干网设备需求保持高位；特高压建设规模高企，柔性直流成为技术趋势。1）电网投资可能超出市场预期（相较2023年增速继续提速)，看好电网设备景气度。2023年电网累计投资额5275亿元，同比增长5.4%。在新型电力系统建设提速，特高压开工条数高企，而且电网投资可以作为逆周期调节重要工具的背景下，我们预计2024年将继续加大电网投资规模、增速可能继续提升；主干输电网仍为建设重点。2）特高压输电工程是解决沙戈荒大基地消纳问题的重要工具，我们认为至“十五五”将会持续有特高压项目进行动态增补。柔性直流技术更适合新能源并网，已成为技术趋势。

海外：重点看好出海产业链。电网升级改造/建设已成全球重要议题，全球电力设备需求高企。1）变压器出口：全球新能源增长+电网升级改造/建设的大趋势下，海外需求将持续向好；总体供需偏紧。①电力相关的变压器（约16kVA以上）往年出口规模约在百亿元左右；2023年累计出口总计超230亿元，同比高增50%以上。②2021年出口达到相对低点，主要系疫情影响；2022年开始出现明显恢复，出口规模高增40%以上；2023年延续高增趋势，再创新高。2）电表出口：全球电网智能化的大背景下，电表出口整体上行。预计2024年变压器&电表海外需求持续向好。网外：保持较高规模，增速较为平缓。2023国内新能源装机量高增，带动网外需求高企。2023年太阳能累计新增装机217GW，同比增长148%；风电累计新增装机规模75.9GW，同比增长102%。预计2024年新能源装机增速放缓，电力设备网外需求保持较高规模，增速较为平缓。数字化转型网www.szhzxw.cn

风险提示：

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。数字化转型网www.szhzxw.cn

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。

7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

五、需求进入上行周期，变压器出海正当时——2023年变压器出口数据评析

核心观点：新能源配套+电网升级改造/建设，全球变压器需求已步入上行周期。行业趋势明确，IEA认为至2030年智能电网投资需要增加近一倍，才能实现2050年净零排放情景，全球各大经济体均有大规模电网投资规划。电力相关的变压器往年出口规模约在百亿元左右，2022年起出口规模保持高增，2023年累计出口总计约230亿元以上，同比高增50%以上。2023年美国需求明显提升，累计出口规模提升约140%以上；俄罗斯爆发潜力大；东南亚诸国出口规模保持高位。南美、欧洲一些国别表现出翻倍增长的趋势。

新能源配套+电网升级改造/建设，全球变压器需求已步入上行周期。根据IEA的研究报告，到2030年智能电网投资需要增加近一倍，才能实现2050年净零排放情景。2022年全球电网投资规模增长约8%。全球各大经济体均有大规模电网投资规划。数字化转型网www.szhzxw.cn

规模持续高增，中国制造优势尽显。2022年以来变压器出口规模保持高增，2023年变压器累计出口额373亿元（同比+26.3%）。据不完全统计，电力相关的变压器往年出口规模约在百亿元左右；2023年累计出口总计约230亿元以上，同比高增50%以上，其中650kVA以上的液质变压器增长金额超过80亿元；贡献了核心的增量。江苏、广东省在出口省份中领跑。

美国出口规模高企，东南亚占比较高，南美/俄罗斯/欧洲增速快。美国需求明显提升，2023年累计出口规模提升约140%以上；俄罗斯需求旺盛，12月单月出口超20亿元，爆发潜力大。东南亚的孟加拉、菲律宾、马来西亚规模保持高位。南美、欧洲等地区表现出翻倍增长的趋势，例如墨西哥、西班牙等地。

2024年展望：1）需求侧：预计新能源拉动需求+电网升级改造/建设趋势不变，全球电力设备仍处于需求上行阶段。2）供给侧：电力设备扩产周期较长，全球各国产能短期内难以大规模释放，整体供需偏紧。中国作为电力设备制造大国，出口表现将有所向好。（3）选股策略：①产品已切入海外市场，海外竞争力较强的公司（北美、欧洲等市场需求大，进入壁垒较高）；②重点布局需求高企的国别/地区（亚非拉、北美、欧洲等地）。数字化转型网www.szhzxw.cn

风险提示：1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

六、出海机遇展望：扬帆正当时

核心观点：展望2024年，宏观层面美国去库进一步深化，中观层面我国优势产业开拓海外增量市场的步伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。短期视角看美国库存周期催化，优先关注家电、消费电子（尤其PC相关）、化工品、（宠物）食品/食品机械等；中长期视角看，全球份额占比提升有望带动我国优势产业业绩中枢和估值逻辑的重塑，或将成为未来几年最大的产业主题投资机会，关注新能源车产业链、创新药、通信设备、光伏设备、精细化工品等。回顾2023年我国出口表现，受海外制造业累库效应和需求下滑影响，整体总量以磨底为主，但结构上仍呈现较多亮点：一是以汽车、船舶等为代表的国内高端制造产业在全球市场进一步体现出竞争力；二是美国投资周期启动及新房销售超预期带动了国内相关机械产业链（叉车/高机）、地产产业链的结构性景气。展望24年，宏观层面美国去库进一步深化，中观层面我国优势产业开拓海外增量市场的步伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。我们从两方面梳理潜在投资机会：

1、短期视角看政策受益预期和海外补库催化：1）机械设备、纺织服饰、电力设备等关税加征影响较深领域存在政策存在边际宽松可能；2）需求端美国补库周期有望由点到面启动，当前优先关注家电、消费电子（尤其PC相关）、化工品、（宠物）食品/食品机械等；通用机械、汽车、服装仍待进一步库存拐点信号。2009年以来美国五轮去库周期平均历时20个月，截止9月本轮去库周期已走完15个月，即24H1美国有望结束去库。结构上，时间角度看，上游【石油及石油产品/农产品原材料/纸制品】或已进入主动补库阶段，【家居家电/建材/日用品/专业及商业设备/电脑及外围设备/电气及电子产品/食品/化学品】处于被动去库阶段，库存同比分位处于三年10%分位下，有望率先踏入补库周期，拉动我国相关行业外需。空间角度看，统计历史上我国对美出口增速回暖期，出口增速改善弹性靠前的为日用品/机械电气/专业设备/服装/纸制品。数字化转型网www.szhzxw.cn

2、中长期视角看，随着我国优势产业开拓海外增量市场的步伐加速，全球份额占比提升有望带动其业绩中枢和估值逻辑的重塑，关注新能源车产业链、创新药、通信设备、光伏设备、精细化工品等。宏观产业层面看，纵观1996年以来近30年的出口历程，以化工类、机械制造类为代表的制造业占比不断提升，交通运输设备行业近年来占比增长迅猛。中观角度看，通过计算各行业出口额占全球总进口额比重、梳理各咨询机构统计的各行业海外市场份额数据，我们衡量我国制造业全球竞争力曲线，目前可分为三个等级：1）尚依赖进口、但正加速国产替代的行业，以集成电路、机器人、航空装备、医疗器械、汽车零部件等为代表；2）今年竞争力提升、开拓出海市场的行业，以电动乘用车、光伏设备、通信设备等为代表，目前已形成较明显的出口竞争优势，正在积极兑现出海逻辑；3）海外具备竞争力、已经出海的行业，以白色家电、显示器件、消费电子等为主。微观角度看，进一步梳理各行业及上市公司海外收入占比，作为衡量制造业出口竞争力的第三个视角，可以大致分为几类：1）出口竞争力强且上升：电子、逆变器，娱乐用品，纺织服装设备，模拟芯片设计、消费电子、面板、印制电路板；2）出口竞争力强且保持，家用电器（冰洗、空调、小家电）等；3）此前出口竞争力相对较低但近年明显上升，主要集中在机械设备、汽车、基础化工板块，其中涤纶、氯碱，商用载客车、商用载货车、乘用车，化妆品竞争力上行幅度靠前。

风险提示：（1）地缘政治风险。美国大选年中美关系存在扰动风险，同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）美国经济金融与政策风险。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。数字化转型网www.szhzxw.cn

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

七、汽车出海：总量高增，融入海外生态迈向长期成长

5.1 23年复盘：总量高增长，结构多亮点汽车出海持续高景气，总量&结构全面向好。从总量维度来看，2020年以来中国汽车出口持续景气，2020至2023年1-10月销量分别为99.5/201.5/311.1/392.2万辆，同比增长-2.8%/102.5%/54.4%/59.7%。出口销量实现“三级跳”是外部供应链受阻机会下，自主车企制造能力追平、电动化能力领先海外车企的必然结果，呈现长期成长性。2023年虽然外部供应链扰动逐步消退，但是中国汽车出口已经进入良性循环，实现高基数下的高增长。2023年10月中国汽车出口销量达到48.4万辆，继续创造历史新高，“大象起舞不停歇”。预计全年出口销量有望冲击500万辆规模。

从结构上看，汽车出口呈现三大亮点：1）乘用车、商用车两旺。2023年1-10月乘用车/商用车出口分别为330.6/61.6万辆，同比+67.3%/+28.3%，均实现了高增长。2）新能源车高增长。2023年1-10月燃油车/新能源车销量分别为292.7/99.5万辆，同比+49.6%/+99.1%。出口车型中新能源车占比达到25.4%。新能源车主要出口到欧洲等相对发达地区，市场购买力较强。2023年1-10月纯电动/插电混动车型的平均价格分别为2.2/3.0万美元，明显高于乘用车整体的1.7万美元。新能源车型的出口单价、利润和持续性都高于燃油车，带动我国汽车出口高质量增长；3）自主车企快速起量，有望增厚利润。2023年10月我国自主车企月度表现亮眼，销售格局呈现“一超多强”态势：上汽集团凭借MG品牌和完善的渠道布局保持领先身位，月销11.1万辆，同比+32.3%；比亚迪/长城汽车/长安汽车/吉利汽车的海外销量分别为3.05/3.54/2.30/2.86万辆，同比+67.9%/+57.4%/+220.3%/+38.5%实现高速增长。汽车出口国外的单价和利润普遍高于国内，对上市公司盈利能力形成支撑。数字化转型网www.szhzxw.cn

5.2 24年新变化：逐步融入海外生态，实现长期成长我们认为2024年汽车出海仍呈鲜明成长性，自主车企通过建厂、合资等实现长期发展。汽车出海中长期逻辑持续演绎，支撑总量成长性：燃油车领域，中国车企凭借强大制造能力和性价比优势实现“人有我优”，进入俄罗斯、东南亚等市场；新能源车领域，海外新能源渗透率仍低，中国车企通过输出优质电动化能力实现“人无我有”，持续开拓欧洲、大洋洲等高势能市场。电动化是全球确定性趋势，而中国车企前瞻性布局，先发优势明显。需求侧来看，世界各地电动化进程有快慢之分，但新能源渗透率均处于发展早期且稳步向上：2023年10月，美洲/非洲中东/东南亚的新能源渗透率分别为7.76%/5.26%/3.74%，同比+2.43/+3.96/+2.24pcts。中国车企在新能源技术和相关产业链实现了领先，先发优势将持续转化成出海动能。数字化转型网www.szhzxw.cn

欧盟反补贴政策影响可控，当地建厂和技术合资实现长期出海。10月4日，欧盟发布公报，正式对中国纯电乘用车启动反补贴调查。调查的核心重点是2020年以后出口的纯电车型，若欧盟界定相关车型通过政府补贴获得竞争优势，则可能采取加征关税等措施。中短期来看欧盟反补贴不会影响车企出口，但需要车企积极应对，为长期出海做好准备。调查结果最早在9个月后形成临时措施，最晚不迟于13个月。历史上反补贴调查未必能落实为反制措施，车企可以积极准备，参加相关听证会并答辩，或能消除相关影响。从另一面看，反补贴调查从侧面印证了中国新能源汽车出海的强竞争力，车企已经有能力和当地汽车产业进行竞争。我们认为自主车企和当地经销商、供应链、车企等相关方合作共赢或成为长远之计。

部分优质自主车企开始当地建厂乃至成立合资车企，实现长期出海经营：1）比亚迪依托当地经销商进入市场，欧洲工厂正在落地中。通过和当地经销商合作，已经进入58个国家及地区，海外销量超20万辆。2023年9月，比亚迪品牌及公关处总经理李云飞表示将考虑建立首个欧洲工厂，年底将完成选址工作。我们认为工厂有望落座匈牙利，和宁德时代当地工厂形成协同；2）小鹏汽车和大众合作，智能化能力得到认可。7月26日，大众汽车集团宣布和小鹏汽车签署长期合作技术框架协议，投资7亿美元收购其4.99%股份。双方将合作开发基于大众MEB的两款车型，搭载XPILOT于2026年上市；3）零跑汽车牵手Stellantis，并成立合资公司开拓全球市场。零跑汽车的合作程度最深，引入Stellantis持股21.26%股权成为第二大股东，双方成立零跑国际（零跑持股49%）负责大中华地区以外的汽车出口和销售。Stellantis作为全球第四大整车集团实力雄厚，零跑获得资本补充，并且可以通过Stellantis海外渠道，将优质电动化车型出海。我们认为中国车企的出海逻辑正在不断强化，2024年有望看到出口总量和出海生态建设的成果斐然。

八、汽车出海报告系列一：电动化消费趋势开启长期成长

周期和产品力共振，我国汽车出口爆发，未来成长性明显。看过去：2022年全球汽车出口总额7765亿美元，同比+7%，其中我国汽车出口额447亿美元，同比+83%，出口量311.1万辆，同比+57%。按结构看我国汽车出口：（1）乘用车商用车两旺：乘用车252.9万辆，同比+57%；商用车58.2万辆，同比+45%。（2）出口新能源渗透率提升：乘用车65.2万辆，渗透率超25%；商用车2.7万辆，渗透率5%刚起步，未来欧洲零排放等政策有望推进电动化；（3）自主品牌凭借电动化提升出口份额，2022年自主出口份额占48%。看未来：增量市场广阔，欧、亚、南美、非、大洋洲都在电动化中，消费趋势明确。新能源车出口同比大增119%，比亚迪ATTO 3在泰国、以色列、新西兰、新加坡成为纯电销冠，已成海外爆款。

需求侧：海外差异化明显，电动化是统一消费趋势。我国车企自动驾驶、导航、车联网、智能座舱等方面技术优秀，而世界消费者更关注电动化，智能化需求正待培养。此外，欧洲特色“公司车”模式决定了汽车消费属性不明显，低成本小型车占比更高，需要因地制宜进行出口。供给侧：从平台来看，国际巨头电动化节奏晚于国内2年。多家欧洲车企设立了清晰电动化路线，从车型规划来看，预计具备2年时间窗口期，出口将赢来高速发展期。数字化转型网www.szhzxw.cn

未来海外增量市场广阔，欧洲>俄罗斯=中东=东南亚>美洲，将会是出海重要方向。2023年1-4月欧洲市场占比达39%（2022年为26%），其中纯电占42%，未来高端纯电车型有望打开发达市场份额，单车价、利双增；中国车企陆续进入俄罗斯市场，2023年1-4月出口21.9万辆，同比+403%，填补国际车企的百万辆真空；非洲&中东年销超200万辆，比亚迪ATTO 3连续7月蝉联以色列单车型销冠；东南亚年销342万辆，泰国汽车工业禀赋好，多家车企当地建厂；美洲新能源车渗透率稳步增长到6.5%，但需关注《通胀削减法案》影响出口。

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