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文｜武超则 黄文涛 马王杰 贺菊颖 袁清慧 王在存 刘乐文 崔世峰 安雅泽
从出口到出海，日益成为企业的重要发展战略。出海并不是贸易摩擦下的被动外迁和过剩产能的无奈输出，而是经济增长的内在诉求和产业升级的必经之路。为了帮助企业、政府、投资者更好的理解出海逻辑、把握出海需求、提供出海支持、挖掘投资机会，中信建投证券研究所特推出重磅联合报告《从出口到出海：中国企业出海发展研究报告（2024）》，第四部分介绍大消费代表性行业的出海策略。
一、中国企业出海的策略方向：消费行业
随着中国产业升级和新质生产力的建立，中国产业出海的品类和区域也在渐进发生变化。如果以中国的产业竞争力分级看，大致可以分为成熟型、开拓型和赶超型。成熟型产业包括海外具备竞争力、已经出海的行业。以白色家电、显示器件、消费电子等为主；开拓型产业指近年来竞争力提升、开拓出海市场的行业，以电动乘用车、光伏设备、通信设备等为代表，目前已形成较明显的出口竞争优势，正在积极兑现出海逻辑；赶超型是当前我国尚依赖进口、但正加速国产替代的行业，以集成电路、机器人、航空装备、医疗器械、汽车零部件等为代表，亟待技术突破和竞争力提升。
随着中国出口品类的转型升级，中国在全球的出海区域也深刻发生了变化。过去我国产品大多以欧美市场为最主要目的地，出口品类中中低端的低附加值产品较多。现在中国已经是全球140多个国家的最大贸易伙伴，中国企业出海贸易投资的动力和竞争力与日俱增，围绕着“一带一路”战略，我国的机电类产品、新能源、电车、通信、交运、建筑等多个行业开始经略各大洲，走在出海浪潮的最前沿。
在系列报告第四篇，我们从更加微观的行业角度出发，从出海视角洞察产业链上中下游的全图景分析。总体框架上，按照高端制造、信息科技、消费和服务业进行行业分类；观察维度上，从出海的产品、客户、优势、风险、路径和政策等角度展开，并给出推荐公司。不同于机械的拼接各行业的出海情况，我们尝试从企业、政府、投资者等多个角度给出有价值的建议，例如企业可以从中了解自身行业的出海逻辑和方向，政府可以明晰需要从哪些方面帮助企业，投资者也可以找到合适的公司进行投资。本部分重点分析消费行业。
二、大消费之一：家电：出海景气度扩张，自主品牌蓄势待发
1、家电产品全方位出海
行业整体来看，2023年以来家电出口企稳回升：受益于欧美低基数效应及部分地区的补库需求，叠加中国的家电制造能力领先全球，家电出口市场逐渐回暖，从海关总署数据看，家电整体品类数据从23年3月开始改善，随后开启了长达12月的正增长，23年全年家电整体实现出口量 37.53亿台，出口额6250亿元。24年1-2月更是呈现加速增长态势，1月出口销售额及销售量增速分别为14.9%及28.9%，2月出口销售额及销售量增速分别为21.5%及48.9%。
分品类看，主要细分品类与整体家电基本表现一致，景气度不断回升。
（1）白电：冰洗回暖相对偏早，空调随后逐步修复
总体上与家电整体出口表现趋势一致，2023年上半年以来，白电板块逐渐恢复正增长，下半年增速进一步提升，冰洗空三大板块出口销售量均实现了双位数增长。具体而言，冰箱品类出口出口销售量为23年4月开始转正（出口销售额为23年5月）；23年3月洗衣机品类出口销售额由负转正，此后出口销售额与销售量均维持较快增长；空调销售量增速从23年6月开始转正（销售额为8月）。24年延续积极表现，海关数据显示，24年1-2月空冰洗出口额同比增速分别为+11.5%/+38.3%/+31.0%。
（2）黑电：电视产业重心内移，中国出口规模增长
全球电视需求收缩，但中国出口规模增长。全球电视出货规模持续收缩，但随着中国大陆成为电视面板产业中心，全球显示产业重心逐渐内移，中国品牌和代工厂整体出货向好，规模呈现增势。根据海关总署数据，中国大陆彩电出口数量从2017年的8154万台增长至2023年的9966万台，2023年出口金额在面板价格上涨的推动下同比增长10%，DISCIEN数据显示中国大陆出口占全球海外市场电视总出货的比重由2022年的48%提升至2023年的52%。值得关注的是，随着全球经济增长放缓，局部冲突不断，中美竞争持续，海外建厂刮起了一轮新热潮，这些潜在因素的变动可能中断中国出口规模的增长趋势。
赛事备货+屏价走高，预计2024年出口规模持续增长。2024年是体育赛事大年，欧洲杯和奥运会陆续举办，短期赛事备货将拉动中国电视出口规模的增长。同时，面板价格的持续走高推动整机制造成本的上升，从而导致出口均价的上涨，推动出口金额提升。
（3）扫地机：正处品类渗透期，发展前景广阔
全球清洁电器市场正处于快速增长阶段，根据IDC报告，2023年市场总规模已突破560亿美元，分品类来看，扫地机器人占比快速提升，市场占比超过30%，达到168亿美元。同时，随着市场的不断升级和渗透，根据IDC预测，预计未来五年全球智能扫地机器人市场的出货量将以6%的年复合增长率持续提升，到2028年，全球出货量有望接近2500万台。
（4）小家电：细分品类均已实现出海
目前包含咖啡机、自动面包机、多士炉、食品研磨机及搅拌器、电烤箱、微波炉等众多细分品类均已通过OEM等诸多方式实现出海。
众多细分品类在过去一段时间内走势基本趋同，受基数效应、关税、海外厂商库存周期等多种因素会呈现较大波动。但整体来看，需求韧性较强，尽管过去2年中未呈现持续增长的趋势，但是基本维持在中高水平，尤其是以家用自动面包机、多士炉、电烤箱、微波炉等为代表的海外厨房刚需品类，尽管短期会受到一定外生因素的扰动，但基本盘仍然较为稳固。
2、出海的区域分解
（1）白电：亚洲、欧洲与北美市场系核心出口目标市场
近年以来“一带一路”和海外新兴市场成为中国白电出口增长的突破口，“一带一路”沿线市场保持良好增长态势。
空调品类：亚洲、欧美市场为主，新兴国家快速起量。从份额占比上看，亚洲/北美洲/欧洲/拉美/非洲/大洋洲空调出口额占比分别为42.5%/11.9%/17.9%/19.0%/7.9%/0.8%。2023年欧美市场表现疲软，分别同比下降25.4%及2.9%；拉丁美洲、非洲增速较快，分别50.80%及37.5%。
冰箱冷柜品类：欧、亚、美为前三大市场，分布相对均衡。2023年欧洲/亚洲/北美/南美/非洲/大洋洲出口额占比分别为29.3%/27.2%/19.9%/11.5%/9.0%/3.1%。北美、大洋洲出口走弱，分别同比下降8.00%和6.60%；其余各洲出口均维持增长，拉美增速高达70.6%，非洲和欧洲同比增速分别达到41.4%和38.3%。
洗衣机品类：亚洲为第一大市场，欧美需求恢复。2023年亚洲/北美洲/欧洲/拉美/非洲/大洋洲出口额占比分别为42.1%/12.3%/28.9%/7.0%/7.1%/2.7%。除亚洲、大洋洲增长偏慢，其余各区域均有明显提升，欧美表现尤为突出，增速均超过60%。
（2）黑电：出口区域结构发生显著变化，新兴市场占比明显提升
美日等成熟市场出口占比下降，新兴市场增长。与2017年相比，北美、日本、西欧等区域的出口规模占比整体下滑，出口数量占比分别从30%、5%、4%下降至14%、4%、3%，而中东非、拉美、东欧等新兴市场的占比逐年提升，出口数量占比分别从17%、13%、9%上升至21%、23%、18%。随着新兴市场未来电视需求增长，出口规模占比有望继续提升。
2023年电视需求复苏，主要区域出口规模同比增长。受益于美国需求强劲以及东欧、拉美、西欧等区域的需求复苏，2023年中国出口至上述区域的电视规模明显增长，根据DISCIEN数据，2023年中国直接出口至北美、东欧、拉美、西欧的电视数量同比增长21%、24%、6%、30%，并且由于产品价格加速以及面板成本上涨，出口均价的提升推动出口金额更快增长。2024年欧洲杯、奥运会将在德国和法国举办，欧洲、中东非、拉美等临近区域和新兴市场的出口规模有望实现同比增长。
（3）扫地机:欧洲、美国、亚太为主流需求市场
分区域看，全球各地区清洁电器份额相对平稳，西欧和北美地区依旧是主要的清洁电器消费地区，排除中国大陆市场影响后，2022年西欧和北美销售额占比分别为35%、27%，位列前二，近年亚太区占比有所提升。
其中扫地机器人渗透率稳步增长，排除中国大陆市场影响后，海外扫地机器人在清洁电器中的销售占比不断提升，其中北美与拉美地区涨幅明显，北美地区销售占比由2015年11.7%提升至2022年28.4%。拉美地区销售占比由2015年6.2%提升至2022年26%。
以出口绝对金额最大的扫地机龙头石头科技为例，欧美为其主要出口市场，2023年欧洲市场约占外销的50%，北美市场约占20%，亚太市场约占30%。
4）小家电：亚太、北美、欧洲为主流市场
从目前主流国家的小家电市场来看，市场规模最大的还是集中于：
1）亚太地区：日韩地区相对发达，对于高端产品有更强需求，东南亚地区一些品类渗透率整体还偏低，整体还处于早期阶段；2）北美市场：相关品类基本已经达到渗透率天花板，更多需求主要集中于智能化、集成化产品；3）欧洲地区：西欧和东欧差异较大，西欧整体对于产品品质、设计感、环保等各维度要求较高；东欧受过去几年俄乌冲突因素影响，整体基数较低，因而近年来整体处于高速增长态势。
根据Mad洞察的划分，目前机会市场主要集中于东欧和东南亚，南美和西欧部分地区整体处于持续增长的态势之中，因为针对不同区域，小家电出海的产品策略、营销策略、渠道策略等都需要进行针对性的调整。
以厨房小家电为例，根据国内小家电代工龙头品牌新宝股份的招股书数据显示，公司厨小电品类的出口地区分布中，主要集中于欧洲、北美、亚洲等地占比还相对较低。与新宝类似，主营空气炸锅代工的比依股份，其头部客户出口市场也基本集中于欧美等国家。
3、家电出海空间广阔，份额提升逻辑顺畅
（1）市场空间：海外家电是国内家电体量三倍，市场空间充足
国内市场规模仅占全球家电市场规模的1/4，全球占比持续下降。Statista数据显示，2022年全球家电市场收入规模达6943.20亿美元，其中中国家电收入为1774.34亿美元，占全球市场收入的25.56%，国内仅占全球家电消费量的1/4。预计到 2027 年全球市场规模将达到7645.48亿美元，中国市场规模将达到1857.14亿美元。2021年-2027年预计中国家电市场规模全球占比逐年下降，外销市场的绝对空间充足。
海外市场保持缓慢增速，国内品牌有望挤占份额。中国家电市场销量下滑，2021、2022年市场规模增速-2.05%、-4.17%，同期海外市场增速1.35%、1.52%，中国家电市场已经相当成熟，市场饱和度高。整体看长期以来中国家电市场规模增速低于海外家电市场规模增速。海外家电市场虽然同样处于存量市场阶段，但是市场规模大，国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。
随着国内家电增长动能的日益放缓，海外市场成为新增长极，将未来增长诉诸海外成为龙头家电企业的一致选择。
（2）中国企业出海优势
1） 产品研发投入更强+产业链供应链的完善度，带来更优质的产品和更低的成本。
白电：相较海外企业，中国白电企业的长期代工积累了产业集群和低成本优势，具有盈利与价格优势。
从白电全球产能角度来看，空调生产主要集中于中国，22年家用空调产能布局中，中国占比高达80%，除中国外，东南亚，欧洲等地也分布有部分产能。冰洗产能分布较为多元，具体看，冰箱冰柜产能布局中，中国占比为60%；洗衣机产能布局中，中国占比为42%。
以空调为例，国内美的、海尔、格力等龙头品牌在空调产业链中游提供整机组装业务。包括美的、海尔、格力在内的一众厂商经过多年深耕，在上游零部件和原材料上实现近100%国产自给。中国白电企业具有规模一体化生产优势。其中，压缩机主要生厂商有美的、海立；冷凝器、蒸发器主要生厂商有美的、海尔、格力；电子膨胀阀主要生厂商有盾安环境；电机主要生厂商大洋电机；其他零部件如温度控制器，LED显示，空气过滤网等同样实现100%国产化。另外在原材料上，白电龙头依托规模化优势，在钢材、铝材、铜材以及塑料（ABS）采购方面可有效压减成本。
除此之外，中国家电企业还持续推进降本增效，创新推新，发挥全球化研发协同优势，创新驱动带来的高产品力叠加创新与规模化生产带来的性价比优势，帮助中国家电企业在海外家电市场的竞争中更好地胜出。近年来中国三大龙头白电企业研发投入强劲、投入规模逐年扩大，2018-2022 年，较惠而浦、伊莱克斯、大金工业等世界其他龙头企业，美的、海尔集团的研发投入明显较高。中国三大龙头白电企业通过并购和自身建设构建了囊括研发、采购、生产制造、销售等多环节的全球化体系。截至2023年，海尔在全球已拥有“10+N”大研发中心、25个工业园、122个制造中心、108个营销中心。格力公司在国内外建有77个生产基地，16个研究院，美的集团在全球12个国家设有35个研发中心，形成“2+4+N”全球化研发网络。全球化研发协同，整合全球人才、技术、设施和资金等研发资源，多元化创新提升产品力。
三、黑电：中国企业当前在成本端（面板+制造）、性价比上具备一定优势。
面板端：中国面板产能增加推动成本下行，韩企采购战略变化短期成本增加。
1）中国大陆面板产能占比持续提升，根据Omdia/IHS Markit的数据，2019年中国大陆G6以上的高世代线产能占比达到53%，并有望在2023年达到68%；2020年中国大陆TOP5厂商占据47.5%的产能，2026年将占据62.8%，液晶面板产能将进一步向中国大陆头部厂商集中。液晶面板产能增加，有利于国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度，同时也有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。国内企业在面板的采购、运输上具备优势，仅有规模上可能不具有优势。
2）海外企业在面板议价中受到挑战，感到自身供应链安全以及对产业链的话语权受到挑战，目前及将来会加速转移订单至非中国大陆面板厂，短期面板成本增加。
制造端：1）国内企业布局较多产能，自主生产占比高，并且品牌之间的产品生产制造能力差距逐渐缩小，而国产品牌享受高质量、低成本生产制造红利，具有成本和价格优势。2）海外企业的代工策略和订单节奏受面板价格波动影响，增加外放订单以转嫁成本风险，因此多了代工环节的成本。
性价比：1）性能：国内品牌技术创新升级，产品性能明显提升。海信对ULED感知画质技术平台持续升级，TCL量子点+Mini LED技术成熟度领先，海信UX、TCL X11G等新品的分区数、色域、亮度、反射率显著提升，产品力达到海外高端品牌水平。2）价格：得益于国内供应链及制造成本优势，国内品牌产品的成本及售价更低，凭借性价比优势畅销国内外。
清洁电器：在研发投入、自研核心技术、产品价格方面具备一定优势。
研发投入的加大和研发效率的优化，助力国产品牌技术创新、增强产品力。近年来国产扫地机品牌的研发费用逐渐提高，研发人员数量占比和研发效率不断优化，具体表现在国产产品技术至少领先海外一代，且定义产品的方向，围绕用户需求及其体验，持续引领海外市场产品创新；通过技术和功能的创新，国产品牌打造高端产品，热销产品定价可在1000美元以上，逐渐开拓海外市场、受海外消费者认可。
国产品牌突破行业范式，自研核心技术，提高清洁能力与效率，提升用户清洁体验。导航系统方面，各大国产品牌均配备自研算法，算力提升和算法重构提升扫地机响应能力与速度；清洁架构方面，国产品牌推出首款方形扫地机、首款纯胶地刷、首款前后双刷等，大大提高扫地机清洁能力；拖地结构方面，国产品牌掌握声波振动擦地、伸缩机械臂+旋转式擦地两种完全不同的技术路线，有效提升用户清洁体验。
同等价格段下，国产产品大幅领先海外产品。国产产品配备更新技术和更全功能，创新能力及应用能力大幅领先海外产品。
厨房小家电：全球最大的小家电出口国家，已形成诸多具备全球竞争力的厂商。
经过多年的积累，我国已经成为了全球最大的小家电出口国家（19年出口占比达47%），积累了相当的产业规模，在长三角、珠三角以及环渤海等区域形成了齐备的小家电产业链集群，已经形成了国内最大的两个小家电生产基地：广东佛山顺德，以及浙江宁波的慈溪。
基于完善的产业链以及相对较低的生产制造成本、更快的响应速度，国内已经形成诸多有较强全球竞争力的厂商，比如新宝、格兰仕、北鼎、嘉乐、比依、天喜、莱克、富佳等，基于自身强有力的生产制造优势，为全球家电品牌提供小家电产品。
2）品牌收购是自主品牌出海的破局之道。
中国的家电虽然在全球生产具备优势，但大部分仍以代工为主，目前实现了自主品牌大规模出海的企业并不多，主要为行业龙头企业，通常以自主品牌+收购当地品牌资产的模式展开。这主要是由于国内企业出海具备天然壁垒：一是本土品牌认同度较低，信任危机仍存，难以直接通过原品牌进行出海；二是发达市场步入成熟期，并先于中国进行海外渗透，强势品牌已占领消费者心智；三是家电消费习惯存在显著差异，国内品牌缺乏当地消费者洞察，因此收购海外成熟品牌成为家电公司全球化重要手段。
比如海尔智家从2015年开始先后收购了集团白电资产、三洋白电资产、GEA、Candy等，依靠国内消费市场及供应链优势为被收购企业赋能，输出组织管理，在完善了面向不同消费市场的品牌矩阵的同时吸取了原有品牌的技术经验，从而完成了海外品牌与渠道布局，进一步加强竞争力。
5、家电出海政策风险相对可控，龙头产能转移应对
近年以来，中美贸易摩擦背景下制造全球化进程有所波折，我们认为对家电行业的影响相对可控。
其一：家电不涉及欧美关键发展领域，因此遇到的歧视性政策风险也相对较小。且欧美国家普遍剥离家电产能，无贸易保护的诉求。
其二：加征关税的承受方多为海外消费者。贸易保护的目的主要为发展本国产业，增加当地就业。考虑到家电附加值较低，美国已逐步放弃自主生产，中国实际为全球最大产业集群。则加征关税并不会显著使得产业向外转移（东南亚目前体量有限，且多为国内公司建厂），但欧美需求整体稳定，因此相应的成本增加可顺利向欧美消费者转嫁。目前美国正遭遇历史级别的通货膨胀，因此加征关税对国内白电公司影响相对可控。
三、大消费之二：医药（创新药）：创新药出海动能提升，积极布局全球
1、创新药出海的重要动力：追逐全球市场
近年来，随着中国创新药蓬勃发展，越来越多的中国药企将目标转向海外，以赢得更多的发展机会和市场份额。综合来看，中国创新药市场与海外仍有较大差距，2021年全球创新药市场约8300亿美元，其中美国创新药占比超50%，是创新药最重要的终端市场。而从药品销售占比看，美国创新药占药品销售79%，中国创新药占药品销售仅11%。
中国创新药全球竞争力持续提升。ADC是全球肿瘤创新药物领域重要趋势，但因其要素较多，其药物开发更多是一种偏技术的研发，而不是靶点或机制的创新。ADC领域有较大空间进行组合创新，而组合创新更讲求效率和化药能力；中国因其产业链完整，工程师人数众多，在DS-8201出现后，之前跟随罗氏T-DM1所积累的经验和建立的平台可以帮助中国Biotech迅速跟进相关管线，国内企业在ADC领域已经具备出色的全球竞争力。据Biocentury统计，中国大陆作为授权交易授出方，在东方向西方授权中，占比达到67%，超过日本，成为第一大授出地区。
中国创新药出海模式“三步走”。第一种模式是“产品授权国际化”，即授权+提成模式，该模式授出方获得首付款、里程碑即销售分成，在我国创新药企当前缺少国际运营能力的背景下仍为主流模式；第二种模式是研发及临床国际化，目前出现在部分头部企业中，这一模式资金需求大，对团队的国际化要求高；第三种模式是商业国际化，该模式可以获取潜在最大利润，但也是难度最大、风险最高的模式，目前只有极少数公司实现。
中国创新药授权出海进入收获期。2020年后国内药企license-out数量明显增加。随着国内创新药企的快速发展，国内创新药及技术平台license-out交易日益活跃。我国创新药自2012年开始，交易数量逐渐增长。2020年以后更是进入高速增长阶段，23年license-out交易的数量达到46个。
从海外授权交易的品种来看，主要以肿瘤药物为主。2021年之后药物种类数量明显增多，抗病毒类、神经类、糖尿病类以及血液疾病类等药物的海外授权交易也在逐步开展。
2020年后国内药企license-out首付款及总额明显增长。2018-2019年国内药企license-out的首付款以及总金额相对较低，主要由于海外授权的药物部分为仿制药/生物类似药，创新药处于较早阶段。2020年，随着国内创新药企业的快速发展，海外授权的首付款金额以及总金额明显增长，2023年全年，根据已经披露金额的交易统计来看，全年首付款总额达到33.6亿元，交易金额总量达到407亿美元，从具体交易产品来看，更多是创新药的海外授权，同时部分商品已经在国内进入商业化阶段，在海外开展临床及获批成功率较高，体现出我国创新药企业的整体快速发展。
2、日本创新药企业出海的启示：第一三共
第一制药株式会社和三共制药株式会社在日本都拥有超过百年的历史，两家公司都以创新药为导向，前者拥有氨甲环酸和左氧氟沙星等药品，后者研发出普伐他汀、奥美沙坦等明星产品。
进入21世纪，面对国内的压力和国外的竞争，两家公司于2005年宣布合并，通过对公司资源、技术等的整合，提高公司竞争力，稳固公司地位，谋求长远的发展目标。
公司完成整合后，寻找的业务方向之一是仿制药。2008年6月，公司宣布计划以46亿美元收购印度最大的仿制药企业兰伯西（Ranbaxy）。但随后兰伯西因为造假问题陷入FDA调查之中，也导致公司在2008财年计提了399亿日元用于美国司法部索赔。此后几年公司借助兰伯西打开了更多国际市场，但这笔收购始终没能带动公司的发展。最终于2014年第一三共以40亿美元将兰伯西出售给了太阳制药，时任第一三共CEO Takashi Shoda也因此辞职。
2010年，第一三共在日本设立Daiichi Sankyo Espha Co.以制造和销售仿制药；2012年，和 Coherus Biosciences建立战略合作，开发依那西普和利妥昔单抗的生物仿制药；2016年，和安进宣布达成在日本商业化9种生物仿制药的协议，包括阿达木单抗、贝伐单抗和曲妥珠单抗等。
坚持创新，于ADC中收获未来。ADC，即抗体偶联药物，通过linker分子将抗体与有效载荷（化疗药物）相结合。抗体的靶向作用可以以较低的剂量发挥化药的治疗作用，从而提高人体对药物的最大耐受剂量，拓宽治疗范围。
第一三共的ADC研发始于2010年，当时的抗体基于前三共的抗体研究和蛋白质工程能力而创建，而药物有效载荷和接头则是来自前第一制药的相关研究。不过由于当时其他公司已有HER2-ADC的研究在进行，第一三共的ADC研发曾一度搁置。2013年，第一三共成立了生物制剂研发部门，以开发包括ADC在内的各类创新药，研究人员在筛选和优化了数百种抗体、接头和有效载荷的组合，最终生产出第一三共第一款ADC：DS-8201。而由于其优异的临床效果，这款药物从临床开始到最终上市仅用了不到5年时间
第一三共目前已成功搭建起自己的ADC技术平台。相比大多数ADC产品优势明显，主要体现在：1）更高的药物-抗体比例（DAR）。多数被批准的药物DAR介于2-4之间，而第一三共可以在一个抗体上偶联8个药物分子；2）独特高效的载荷。第一三共开发的拓扑异构酶I抑制剂DXd，其体外活性是常用的SN-38（伊立替康的活性代谢物）的10倍；释放后血液半衰期更短，可以迅速从血液中消除，减少引起副作用的可能；3）更稳定高效的接头。第一三共的linker在体内稳定性优异，大大减少了有效载荷释放到血液中的可能。而与癌细胞抗原结合后，又可以被在癌细胞中高度表达的组织蛋白酶精确切割，释放有效载荷；4）旁观者效应。第一三共的DXd具有更高的亲脂性和膜渗透性，在ADC与抗原表达阳性的癌细胞（如HER2阳性）结合后，DXd从癌细胞中的ADC释放出来，穿透细胞膜，对临近癌细胞（抗原表达阳性或者阴性）也可产生细胞毒作用。
公司在未来5年发展计划中提及“3ADCs”作为发展重点。除了获批上市的Enhertu外，还包括获得2020年世界ADC奖-“最具前景的临床药物奖”的Dato-DXd以及获得2021年世界ADC奖-“最具前景的临床药物奖”的HER3-DXd，而2019年这一奖项被Enhertu得到。
2019年，阿斯利康以69亿美元对价与第一三共合作开发和商业化Enhertu，自Enhertu上市以来，销量持续走高，2023年全年销售额超过23亿美元，已经成为全球销售额第一的ADC产品；2020年，阿斯利康继续投入60亿美元对价与第一三共合作开发和商业化Dato-DXd。截止2022年3月，公司基于DXd-ADC平台的药物除了上述3种外，还有DS-7300等共5个候选药物；而在DXd平台之外，也已经开始布局第二代ADC技术，已有DS-9696准备进入人体实验。
四、大消费之三：医药（疫苗）：疫苗企业出海逻辑显现，产品出海未来有望加速
1、国内竞争激烈+海外市场空间广阔，疫苗企业出海逻辑显现
中国疫苗市场快速发展，疫苗企业数量增长较快。中国疫苗市场近年来呈现快速发展趋势。根据弗罗斯特沙利文测算，2022年中国疫苗市场规模达1251亿元，预计将于2031年达近3835亿元，2022~2031年复合增长率为13.3%。同时，随着疫苗相关的技术创新持续发展，以及政策对创新疫苗研发的支持，更多的企业投入疫苗相关的研发生产。加之资本市场对疫苗行业的投入热情高涨，疫苗上市企业数量持续增长，一级市场公司融资活跃。
一类苗渗透率已达到较高水平，市场短期发展相对平稳。既往疫苗市场中主要产品为各类免疫规划疫苗，主要接种人群为婴幼儿。近年来，随着免疫规划疫苗渗透率达到高位，叠加近年来新生儿数量持续下降，且出生率有进一步下滑趋势，预计未来一类苗市场发展将维持平稳状态。
产品管线趋于同质化，热门品种扎推。随着一类苗市场逐渐萎缩，各家疫苗企业均重点布局成人二类苗，其开发路径基本跟随海外大型疫苗企业已上市产品或在研管线，管线布局趋于同质化。宫颈癌疫苗、肺炎球菌结合疫苗等热门品种已有多家企业布局。由于我国成人二类苗市场仍处于发展阶段，人群接种意识仍然偏低，尚需进行大量的市场教育，短期内市场规模提升难度较大，未来市场竞争格局预计趋于激烈。
全球多款疫苗供应短缺，市场健康状况不佳。根据WHO发布的《2022年全球疫苗市场报告》，全球范围内多种疫苗存在供给风险，主要的原因包括疫苗厂商数量偏低、通过WHO PQ认证或EUL的疫苗种类偏低、供应集中度偏高、产品相对较新（短期内供给相对不足）或非常成熟（厂家生产意愿低）等。对于这些疫苗品种，全球需要有更多的厂商参与供应，以缓解疫苗市场供应短缺。
多款疫苗纳入多国免疫规划，部分地区疫苗自给率低。截至2022年底，在WHO 194个会员国中，有163个会员国将肺炎结合疫苗（PCV）纳入国家免疫规划；127个会员国将HPV疫苗纳入国家免疫规划，其中包括新引进该疫苗的14个国家。目前全球疫苗市场存在区域供给与需求分布不均的情况，在一些地区，疫苗几乎完全由总部位于该地区之外的制造商提供，这种情况可能会造成严重的公共卫生问题。2022年非洲和东地中海地区分别有99%和94%的疫苗产品由总部位于其他地区的制造商供应。相比之下，由于供应商相对较多，东南亚和西太平洋地区使用来自同一地区的疫苗的比例最高，分别为79%和78%。因此，全球多地政府希望通过建设当地的疫苗生产能力，实现疫苗自给自足。
发展中国家疫苗厂商占据全球市场一席之地，欧美厂商未来面临更大挑战。随着中国和印度等发展中国家疫苗研发生产能力的提升，加之其自身具有广阔的疫苗市场，来自中国、印度等发展中国家的疫苗企业处于快速发展中，全球新冠疫情进一步推动了发展中国家疫苗企业的研发和生产能力提升，以中国生物和科兴生物为代表的中国疫苗企业也在国际市场中占据了一席之地。随着这些疫苗企业研发及生产能力进一步提升，未来欧美厂商将面临更大挑战。
疫情期间出口以新冠疫苗为主，后续主要依靠常规疫苗。新冠疫情期间，国内疫苗企业凭借新冠疫苗，实现了在疫苗出海方面的突破，2021年人用疫苗出口量及金额实现大幅提升。2022年以来，随着全球新冠疫苗需求趋于饱和，疫苗出口量及金额大幅下降，后续出口主要依靠常规疫苗。
2、国际化进入方式多元化，产品出海未来有望加速
国际化进入方式多元化，可差异化选择。企业进入国际市场的过程就是企业将其自身拥有的资源，比如技术、资金、自身品牌或者管理经验等，通过多种投资方式渗透到东道主国家或地区的企业国际化经营战略实施过程。企业进入国际市场的模式可分为三类：1）贸易型进入模式：直接出口或者间接出口企业自身产品；2）合同型进入模式，包含多种细分模式，最大优势在于只授权无形资产，几乎没有额外投入；3）股权进入模式，其中合资经营最大优势在于可以在突破部分政府投资壁垒限制的同时和合资方形成优势互补；独资经营的棕地投资和绿地投资则各有优劣。
（1）PQ认证可协助快速打开国际市场，国内企业认证数量较少
PQ认证可帮助国内企业快速打开国际市场，提高企业生产体系水平。WHO PQ（WHO prequalification）认证全称为世界卫生组织供应商预认证，开启于2001年，旨在扩大选择的优先药物的获取，确保国际基金采购药品的治疗、疗效和安全性，服务于发展中国家的患者。参与PQ认证的优势在于：1）成为联合国采购供应商；2）WHO一次性审评后可在多个发展中国家上市，提高上市效率；3）参与PQ预认证可得到专家顾问协助，快速提升企业体系达到国际水平。
PQ认证流程较长，需要按照要求进行改造。WHO PQ的流程主要分为：1）申请材料的审评；2）疫苗样品送至到WHO的两个实验室进行检测；3）WHO的官员和专家对生产工厂进行现场核查。整体流程时间约为12个月（不包括生产厂家按照要求采取相应行动的时间），且生产厂家需根据WHO要求对产线进行改造，整体需要投入一定的时间及费用。
中国疫苗企业PQ认证数量较少。截至目前，我国共有7家企业的11款疫苗获得了WHO PQ认证，整体进度相对较慢，主要由于：1）WHO PQ认证的前提是我国的疫苗监管体系必须得到其认可，而我国于2011年才首次通过评估。2）新冠疫情期间，疫苗企业的重心都向新冠疫苗转移，一定程度上放缓了国际化进程。3）为符合WHO PQ要求，企业需要对自身生产线进行项目整改和设备改造，需要一定的时间和投入。
国际采购是重要战场，海外巨头份额相对集中。在非新冠市场中，四大家（默沙东，葛兰素史克，赛诺菲，辉瑞）占据。在海外疫苗巨头的收入结构中，联合国儿童基金会（UNICEF）合同金额平均每年可达到3-5亿美元，占比约5%-10%，在印度血清所占比高达30%-60%。进入Gavi市场有利于企业长期参与Gavi“毕业”国家的市场准入，以及为企业后续管线产品在这些国家铺平道路。
疫苗行业特性和国际市场的采购规则决定了较长的规划周期。若要提前的参与和影响Gavi的疫苗投资战略(Vaccine Investment Strategy, VIS)，企业至少需要提前7-8年与WHO和Gavi沟通在研管线的情况。2025-2030年VIS的机会窗口就在2023年，错过提早沟通时间窗的企业将在2025-2026年陷入较为被动的局面。
（2）单个国家准入具有独特优势，选择代理企业成为主流
单个国家准入可提供较好的价格水平，提高企业出海业务盈利能力。由于通过WHO PQ后的疫苗企业需要向国际组织以较低价格供应疫苗产品，结合前期通过PQ的相关投入，因此短期内无法为企业提供可观的业绩和利润贡献。与此相比，通过与单个国家进行谈判，实现产品通过当地药监部门审评后上市，从而进入政府采购市场或私人市场，可提供较为客观的产品价格和体量，能够提高出海后的盈利能力，成为目前疫苗企业主要选择的产品出口方式。
单个国家准入需要了解该国的准入要求，选择代理企业成为主流。由于不同国家的药品审评流程及对于疫苗相关的研发、生产和销售不一，因此需要对准入目标国家的药品审评体系有深入了解。目前国内疫苗企业主要采取与当地制药企业合作的方式，授权合作方推动出口产品在当地的进口、分销、销售及原液供应。
（3）疫苗出海从成品出口向价值链上下游延展
疫苗出海从成品出口向价值链上下游延展。随着疫苗企业出海事业持续推进，企业出海动作也在价值链上下游加速延展深化。从单一的双边注册出口成品向灌装技术转移、海外建厂商业化生产、开展海外临床试验、海外合作研发或者授权早期品种等，逐步从下游向上下游全链条过渡，也有企业开展了与海外合作方全产业链的合作。
产品出海未来有望加速，国际化模式趋于多元。受限于PQ认证和政策限制，目前我国企业开展国际化策略主要以出口疫苗成品为主，出口金额及数量相对较小。随着企业在新冠疫情期间积累了丰富的国际化经验和资源，对国际化的重视程度提高，加之2022年8月WHO宣布中国通过标准升级后的疫苗国家监管体系（NRA）评估，我国疫苗体系与国际进一步接轨，产品出海未来有望加速。且未来国际化模式将趋于多元，从成品供应向本地化生产转移，如沃森生物在摩洛哥、印尼等国将先开展成品供应合作，同时启动技术转移，在完成技术转移并满足半成品合作条件后过渡到半成品供应合作和本地化生产，以适应当地的国家发展战略。
3、疫苗出海目标市场：以印尼和摩洛哥为例
优先选择疫苗市场规模潜力较大、竞争格局良好、监管较为宽松的国家/地区。我们认为疫苗市场规模主要取决于：1）人口结构：人口基数、人口增长率及新生率是首要决定因素；2）消费潜力：健康支出占GDP比重往往反映了居民的健康意识及支付意愿。此外，需要考虑当地市场的竞争格局，以及当地市场与疫苗相关的政策法规。综合以上因素，疫苗出海需要优先选择市场规模潜力较大、竞争格局良好、监管较为宽松的国家/地区。
国内企业目前主要选择亚非国家作为出海目标。从目前中国疫苗企业出海的目的地来看，亚洲国家中，东南亚及南亚国家较受国内疫苗企业青睐，如印尼、孟加拉国、泰国等。非洲国家中，埃及、摩洛哥等国家也成为国内疫苗企业出海的主要目标。此外，巴西、委内瑞拉等南美洲国家在新冠疫情期间也成为中国疫苗主要的出口国家。
（1）印度尼西亚市场：高人口基数+高消费潜力，政策支持力度较大
高人口基数叠加高消费潜力，医疗支出占比提升或将扩大消费市场规模。截至2022年，印度尼西亚人口总数达到2.76亿，保持长期稳定增长趋势，出生率近年来呈缓慢下降趋势，2021年为1.64%。从经济水平来看，印度尼西亚2022年人均GDP为4788美元，处于中等偏上收入国家级别，但人均医疗支出占比相对较低，2020年人均医疗支出为133.0美元。我们认为，印度尼西亚具备高人口基数及高消费潜力的特点，对疫苗需求量较大，但受限于健康意识不足及医疗资源分配不均，人均医疗支出较少，市场潜力有待释放。
可预防疾病死亡人数占比较高，疫苗接种率长期有望恢复。从死亡疾病谱来看，结核、腹泻、流感和肺炎占均位列印尼2020年前十大致死疾病，整体可预防疾病的死亡人数占总死亡人数的13.18%，处于高位。相关疫苗，如轮状病毒疫苗、流感疫苗、PCV等产品面临巨大的市场需求。
目前12种疫苗纳入国家免疫规划，部分疫苗接种率有待提高。目前印尼共有12种疫苗纳入国家免疫规划，其中2022年纳入PCV13，2023年6月纳入第二剂脊灰灭活疫苗，2023年8月纳入HPV疫苗和轮状病毒疫苗。2019年，印度尼西亚实现了93.7%的疫苗覆盖率，但在2020~2021年下降至84.2%。造成这种下降的因素有很多，包括供应链中断、活动限制以及卫生工作者不堪重负，导致一些疫苗接种服务在疫情高峰期暂停。上述情况在2022年有所恢复，其中百白破、麻疹等疫苗接种率恢复至往年正常水平，后续HPV疫苗、PCV13、轮状病毒疫苗等新纳入免疫规划品种的接种率有望实现进一步提高。
国有厂商独家垄断市场，产品体系较为完善。国有公司Bio Farma是印度尼西亚唯一的疫苗和血清制造商，其传统重点是商品型儿科疫苗，目前共有20余款疫苗产品。此外，印尼政府承诺要发展国家疫苗行业的独立性，不需要通过进口疫苗来满足国家需求，会自行向Bio Farma购买免疫规划目录内的疫苗并向群众免费分发，其费用由全民医疗保健系统承担，免疫规划目录外的产品需要自费承担。新冠疫情之后，印尼从多国进口了新冠疫苗，并鼓励本土企业自行购买疫苗向员工发放。
国际组织供给预计下降，需要新的疫苗供给。印尼是GAVI资助过的国家，过去可享受GAVI的疫苗优惠采购价。在相关国际组织帮助下，印尼申请加入GAVI的预先承诺机制，于市场价16%的价格购买了PCV疫苗，大大节约了疫苗采购的费用。2020年开始，印度尼西亚被世界银行分类为中等收入国家，因此也不再被视为全球捐助的优先国家。因此，印尼需要更多疫苗供应商参与国内疫苗供给。
印尼进入门槛较低，主要体现在：1）IND审批时间较短；2）只要符合ICH或世界卫生组织指南，海外临床试验数据是可以接受的，也就意味着部分药品注册无需本地临床；3）NDA时间较短，有助于药品注册并加速推广，节约时间成本。
印尼市场成为国内疫苗企业出海重点市场。印尼与中国疫苗企业的合作起源于新冠期间，印尼政府在疫情早期选择中国作为疫苗合作伙伴，研发合作进度和成果远超预期。除了向印尼供应疫苗成品，中方还向印尼转移疫苗研发生产等上游技术，有助于提高印尼的新冠疫苗生产能力。多家疫苗企业借助新冠疫苗，实现了对印尼市场的开拓，并进一步推动常规疫苗向印尼的出口和本地的产业化布局。
（2）摩洛哥市场：暂无疫苗自主生产能力，进入前景较好
摩洛哥：私人医疗支出占比较高，疫苗自费市场存在较大潜力。摩洛哥作为非洲较为发达的国家之一，人均GDP在2022年达到了3442美元，在非洲国家中排名较高。医疗支出方面，摩洛哥人均医疗支出在2020年达到了187.4美元，处于较高水平。其中私人支出占比较高，尽管近年来占比有所下降，但2020年达到54.4%，仍超过大部分非洲国家，疫苗自费市场存在相当大的潜力。
得益于较高的人均医疗支出，传染病死亡人数占比较小。2020年，传染病中仅有流感和肺炎位居摩洛哥的前十大死亡病因，当年归因的死亡人数为7237人，占当年国内死亡人数的3.17%，结核、腹泻、脑膜炎、百日咳、乙肝等其他常规可预防疾病导致的死亡人数则相对较少，主要归功于较高的医疗支出带来的较好的疾病预防水平。
多款疫苗纳入免疫规划，摩洛哥疫苗接种率较高。摩洛哥将除了腮腺炎和HPV以外所有的常规疫苗都纳入了国家的免疫规划当中，覆盖12种常见感染性疾病。得益于较高的人均医疗支出和，摩洛哥属于非洲疫苗接种率最高的国家之一，多款疫苗的接种率远高于非洲总体水平。2018年，摩洛哥免疫规划疫苗的覆盖率为94.5%，较2011年的90.9%显著提高。
巴斯德研究所负责疫苗进口及销售，进口疫苗厂家以赛诺菲和SII为主。目前摩洛哥不存在任何疫苗的生产制造能力，但是当地的巴斯德研究所（Institut Pasteur Du Maroc，是法国的非盈利机构）主要负责疫苗的进口和分发。目前摩洛哥使用的疫苗主要由赛诺菲和印度血清研究所（SII）生产。
Sothema：摩洛哥本地药企，曾与国药合作生产新冠疫苗。Sothema是一家于1976年在摩洛哥成立的制药公司，是目前摩洛哥最大的制药集团，拥有6个生产基地、300余个上市品种，涉及到抗生素，牙医，肿瘤，皮肤病等众多类别，产品销往欧洲、马格里布、撒哈拉以南的非洲及海湾地区。Sothema曾在2021年7月5日与国药集团合作开展新冠疫苗的生产活动，利用现有无菌灌装线每月可生产500万剂新冠疫苗。
摩洛哥具有较好的进入前景，主要因为：1）丰富的进口分销经验。目前摩洛哥巴斯德研究所负责商品的进口和分销，该单位已经和赛诺菲和印度公司Serum Institut of India（SII）签署了进口和分销的协议，具有丰富的进口分销经验，并且计划进一步的建立本地的疫苗生产能力；2）疫苗国际化准入难度较低。目前摩洛哥对于疫苗NDA临床要求相对较低，部分疫苗甚至不需要临床数据。
五、大消费之四：医药（医疗器械）：海外市场大有可为，国产龙头蓄势待发
1、全球器械市场空间广阔，器械企业国际化机遇逐步成熟
（1）海外市场空间广阔，竞争格局较好
根据《医疗器械行业蓝皮书（2023）》，2022年全球医疗器械市场规模达到5528亿美元，2017-2022年复合增长率约为6.42%；2022年中国医疗器械市场规模达到9830亿元，2017-2022年复合增长率约为17.31%
大市场成就大企业，国际化布局方能打开成长空间。全球医疗器械市场规模是中国的4-5倍，全球前二十大医疗器械公司主要分布在欧洲、美国与日本。发达国家在研发能力、医疗资源、支付体系等方面的优势带来了广阔的市场空间，也培育出全球医疗器械巨头。国内器械企业进军全球市场将进一步提升潜在可及市场空间。
（2）部分领域国产化率提升、竞争加剧，行业政策变化
部分领域国产化率较高，预计未来行业增速有所放缓。国产替代是过去20年医疗器械行业重要的成长逻辑，部分细分赛道国产化率已经从2010年前后的不足20%提升至2020年的50%以上，后续国内竞争格局可能有所加剧，尽管国内市场仍有较大渗透率提升空间，但行业增速可能有所放缓。
高值耗材集采常态化开展，部分集采品种利润率有所下降。2020年以来，国家、省级联盟、省区、地市级层面已开展较多医用耗材、IVD试剂的集采，部分国产化率较高、竞争较为激烈的产品降价幅度较大，对相关公司利润率带来一定影响。
2、出海产品
医疗设备出海产品众多，包括影像设备、超声、内窥镜、监护仪、呼吸机等。大型影像设备领域国产产品在海外份额仍相对较低，但联影医疗等公司产品性能能够达到全球领先水平，未来出海潜力较大；内窥镜领域国内产品性能逐步接近进口品牌，海外渠道体系仍需逐步拓展；监护仪、麻醉机等领域迈瑞医疗的产品性能已得到广泛认可，未来全球市场份额有进一步提升空间。
医疗设备上游：代表出海产品包括X射线平板探测器、荧光硬镜镜体和光源模组、家用呼吸机结构件、人工植入耳蜗组件等。国产器械上游公司基于底层技术，为下游公司提供精密部件或ODM服务，并通过开发新产品、优化已有产品和拓展产品新应用领域打开海外长期成长空间。
IVD（体外诊断）：化学发光、分子诊断、POCT领域市场空间大、行业增速快，当前国内产品在全球市占率相对较低，随着海外产品注册、渠道体系、本土生产不断完善，具有较大出海潜力。
高值耗材：电生理、神经介入、外周及主动脉介入等行业增速较快，国产产品陆续开启海外临床注册，出海潜力较大；骨科行业相对成熟，国产产品性能可比肩全球龙头，目前全球市占率仍然较低，未来份额有望逐步提升；眼科、口腔等领域成长空间广阔，时代天使等龙头公司出海势头良好。
低值耗材：注射穿刺、医用敷料等领域国内厂商成本优势明显，客户关系稳定，代工产品逐步向高端化拓展，有望进一步提升市场份额。
4、出海优势：国产技术能力提升、产品升级，具备国际化竞争力
国产企业自身能力的提升为出海创造了重要条件。随着国产器械企业研发能力和销售能力的提升，国产产品性能能够比肩全球头部企业的产品，海外市场的品牌知名度和认可度逐步建立，海外渠道搭建逐步完善，为器械公司出海提供内在驱动力。
产品性能优势：过往国产器械产品在海外主要依靠性价比优势，近年来国产产品性能不断提升，逐步具备可以与全球龙头公司竞争的产品性能优势。以联影医疗为例，公司在核医学领域已处于全球领先水平，uExplorer产品为全球首款全景动态扫描PET-CT，可实现4D全身动态扫描；CT和MR产品性能不弱于进口产品；公司在大部分核心零部件领域也基本实现了自主可控。
渠道建设与品牌认可：国产龙头公司历经多年海外布局，逐步搭建起完善的销售体系，并突破高端客户市场，取得较高的品牌认可度。以迈瑞医疗为例，公司经过20余年海外布局，搭建起直销与经销相结合的销售体系，产品从最初的性价比优势到部分产品取得性能优势，逐步得到海外客户认可，高端客户群持续突破，海外产能和供应链建设逐步完善。
原创性技术创新：过往国产产品在技术创新上多以me-too或me-better为主，近年来逐步出现原创性较强的产品并在海外进行临床布局。以心脏瓣膜领域为例，以启明医疗、心通医疗、健世科技为代表的国产公司通过海外临床布局，推动主动脉瓣置换产品在欧洲的临床注册；在二尖瓣、三尖瓣置换等全球尚未有明确金标准的领域，部分国产产品已在美国市场推进临床研发布局。
生产成本优势：部分海外大客户对供应链的稳定性和产品的质量要求较高，国内制造业产业链完整、生产成本较低，部分医疗设备上游、低值耗材公司具有较强竞争力。以奕瑞科技为例，作为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线平板探测器公司之一，在成本方面较海外企业具有较强优势，从而成为全球平板探测器上游主要供应商之一。
5、出海风险
专利纠纷风险：医疗设备企业出海可能面临海外竞争对手发起的专利诉讼，对海外市场拓展带来一定的阻力。比如华大智造自2019年起在美国等二十余个国家和地区受到Illumina发起的专利诉讼。凭借在核心技术专利方面的布局，2022年公司在美国赢得关键诉讼并获赔3.34亿美元，随后双方决定未来三年内就美国境内的所有未决诉讼达成和解，此后公司国际化进程显著加速。此外，怡和嘉业在2014年和2016年也受到瑞思迈发起的专利诉讼，2017年双方达成和解。近几年，头部企业迈瑞医疗、联影医疗在专利方面积极布局，为未来潜在的专利诉讼风险做好充分的准备。
产品质量监管和召回风险：近年来，全球医疗器械监管日趋严格，根据FDA官网信息，飞利浦、奥林巴斯等全球细分龙头近几年均发生过产品召回事件，其中飞利浦自2021年4月起全球召回累计550万台呼吸机，是其历史上规模最大的一次召回事件，对公司的业绩、品牌影响力造成了一定的负面影响。
供应链及物流风险：对于尚未布局海外产能的企业，随着海外业务规模不断增长，未来可能面临地缘政治引起的供应链风险。以医疗设备为例，核心零部件技术壁垒较高、国产化程度较低，其中大功率CT球管、高端高压发生器、超声FPGA芯片、呼吸机比例阀/电磁阀/涡轮风机仍然依赖进口，未来可能面临短缺和断供的风险，因此供应链本土化是未来国产厂商出海的核心竞争力。
渠道库存波动和供应链风险：以美好医疗为例。2023年下半年，公司下游大客户A去库存以及公司部分产线向马来西亚生产基地转移的过程使得公司订单交付节奏放缓，导致公司收入占比最大的家用呼吸机组件业务受影响较大。截至2023年Q4，预计大客户A库存逐步恢复正常，公司今年订单有望逐步恢复正常交付状态，公司部分产能转移至马来西亚的过程预计已经完成，后续能够有效降低地缘政治风险。
经销商流失风险：以微创医疗为例。2019年，公司收购的骨科业务的前三大经销商之一流失，对公司当年业绩产生较大影响。伺候，公司重新寻找新的经销商，在部分领域转为直销模式。
6、出海路径
从医疗器械企业国际化发展阶段来看，可分为以下几类：1）海外业务主导类：海外收入占比超过60%，已具备较成熟的海外渠道（自主销售或大客户代工）；2）出海高潜力类：海外收入占比仍相对较低，但海外增速较高，具备较强成长潜力；3）海外业绩贡献弹性类：海外收入占比超过30%，仍有进一步提升空间，海外收入增速超过20%，可贡献一定业绩弹性；4）国际化起步类：海外收入占比不高，当前增速低于20%，未来也具备一定成长潜力。
产品出海路径：
1）市场导向型：较为常规的出海路径，从经销商及外贸模式起步，逐步建立海外办事处及子公司，进而建设本土化的海外销售团队，客户层级从基层向高端渗透，从发展中国家的经销模式向发达国家的直销模式拓展，竞争优势从性价比到性能优势逐步升级，代表公司包括迈瑞医疗、开立医疗等。
2）技术导向型：具有原创的专利布局和差异化产品优势，具备在欧美主流市场开展临床实验及取得注册证的能力，产品获批后自主销售或通过License-out等模式进行推广。代表公司包括联影医疗、华大智造等。
3）客户导向型：与海外大客户建立稳定合作关系，通过掌握底层核心技术，提供上游产品或ODM服务，典型代表有奕瑞科技、安杰思、拱东医疗等。
外延并购路径：
横向并购：通过并购拓展新产品线，或通过并购同行业海外公司，拓展海外市场，实现海外研发、生产、销售的全面提升，主要难点在于海外业务与国内业务的协同与整合。
纵向并购：通过并购上游核心零部件供应商或下游渠道商，提升产业链的完整度和安全性，或取得下游成熟的销售渠道，提升对终端客户的掌控能力。
7、出海政策帮扶
医疗器械出口相关政策需进一步深化和落实，尤其是认证体系需与国际接轨。为进一步推动国产医疗器械出海，相关部门应积极研究国际通过的监管、质量控制、出口流程等贸易便利性政策，完善审批制度，为促进医疗器械产业国际化发展创造有利条件。在认证体系方面，建议我国与“一带一路”等国家充分合作，牵头建立“一带一路”国际医疗器械认证标准，建立具有国际性的、有影响力的通行的认证标准，从而为我国器械进入这些国家缩短时间、降低成本，让我国医疗器械得到更多国际市场的认可。
加大重要海外市场的培训力度，让海外用户熟悉并依赖我国的医疗器械。医疗器械出海需要帮助海外用户培训器械使用、掌握器械操作，因此需要加强对于出口地的医疗人才的培训和培养，进一步提升海外用户对国产医疗器械的需求。建议国家卫健委的海外人才培训和器械“出海”人才培训有机结合。建立相关出口器械企业组织和实施相关海外医疗培训的平台和机制。
相关学/协会应与海外市场建立合作，同时构建完善的引导流程，帮助中小企业器械进入国际市场。建议医疗器械相关的学/协会牵头组织国内创新器械参加国外展览、召开发布会，提升我国创新医疗器械参与国外的规模和影响力。同时定期向国内的中小医疗器械企业提供相关培训，引导和帮助中小企业充分掌握医疗器械国际贸易的相关流程和基本能力，培养其加入国产医疗器械国际化竞争的战略思维。
六、大消费之五：零售（传统零售）：日本零售出海经验
1、社服零售：出海产品——渠道与产品并重
日本企业出口产品：自建销售渠道与产品扩张同步出口。零售商不仅输出优质产品与服务，更重要的是渠道运营。汽车、仪器、机械等产品出海比例较高，根据日经中文网2019年数据，汽车海外销售占比达到70%以上。零售、服务类占比相对较低，海外销售占比约为10%左右。不同行业产品特点和运营方式不同，因此，海外扩张程度存在差异。
以化妆品行业为例，日本化妆品行业利用国内市场磨练了产品力。借助游客入境东风，恰逢中国中产阶级崛起和中国新兴渠道扩张，日本化妆品行业迎来快速发展机遇期。
游客入境和化妆品出海驱动日本化妆品行业增长。访日游客数量于2010年后开始高速增长，尤其是2015年访日游客大幅攀升，外国游客的涌入也带动了日本相关行业的消费兴盛。根据2019年数据，除珠宝和手表/胶片相机外，化妆品为访日游客购买单价最高的品类，而化妆品购买率远高于珠宝和手表/胶片相机。外国游客对于化妆品的支出增速高于日本国内居民消费增速，同时访日游客人均消费额逐渐接近日本国内两人及以上家庭年均化妆品支出，并且在2019年超过国内居民。
2014年开始日本扩大针对外国游客实施的消费税免税政策的适用商品范围的方针。商品范围将从电子产品等扩大至包括食品、化妆品等消耗品在内的商品。外国游客在具有日本税务署许可的免税店出示护照，购物超过1万日元，将可以免除消费税。日本对于化妆品免税的政策叠加日元贬值，极大得促进了外国游客对于日本化妆品的购买。
2000年-2013年日本化妆品进出口金额大体相近，多数情况下进口金额大于出口金额。伴随日元贬值和入境游客增多，2014年开始日本化妆品出口增速高于进口增速，化妆品进口额小于出口金额，成为化妆品净出口国。
2、社服零售：出海国家——日本企业辐射东亚大市场
以旅游为例，中国赴日游客数量快速增长。金融危机冲击之后，安倍晋三上台实行宽松的货币政策，如上所述，日元汇率贬值带动入境游客大幅增长，2013年突破1000万人次大关，此后增速幅度提升。2015年是一个重要时间点，该年度入境游客增速达到2000年以来最高，入境游客同比增长47%从而数量接近2000万。中国赴日游客数量大幅增长，尤其是2015年人民币兑日元升值，赴日游客数量大幅增长107%达到499万。
外国游客拉动日本国内消费，中国游客客单价高于平均水平。外国游客在日本的消费支出逐年提升，2011年游客消费支出占GDP比重为0.16%，占GDP私人消费比重为0.29%，2015年日本外国游客支出同比增长71%，创下10年以来最高增速，此后外国游客支出对于日本经济和消费贡献占比稳步提升。其中，中国游客支出高于其他平均游客，中国游客支出在外国游客支出占比中最高。
对于中国企业而言，美国、欧洲等发达国家的市场规模庞大并且消费力强，因此欧美仍是重要出海目的地。跨境电商企业安克创新、赛维时代在北美销售占比分别为48%和90%。
3、社服零售：出海优势——打磨零售运营能力，折扣店出海成功
日本零售市场相对饱和，线下渠道整体没有增长。2000年-2019年日本百货商店销售额、大型零售店销售额、超市销售额复合增速分别为为-2.4%、-0.8%、0.2%。日本线下渠道中的超市维持小幅增长，百货销售额与大型零售点销售额均出现收缩。
激烈的市场竞争塑造了优秀企业的强运营能力。日本泡沫经济破灭后，日本经济长期低迷和通货紧缩。日本消费更加注重性价比。折扣店应运而生，以低成本的经营模式降低商品价格，满足消费者对物有所值的需求。其中最为知名的企业之一便为唐吉诃德。
唐吉诃德的经营模式源于尾货销售，通过CV+D+A模式来保证购物体验。CV+D+A的经验理念是为消费者提供便利（CV）、具备性价比（D）和有趣的购物体验。具体举措包括：注重产品质量，保证低价产品的高质量；部分门店7×24小时营业，新冠疫情之前50%左右的营业额都来源于晚八点后；购物时添加非日常性乐趣体验，如吉祥物、探索性购物安排；日常性的折扣保证用户的折扣体验等。
零售模型打磨成熟，公司开启海外扩张。公司于2006年开始布局美国夏威夷市场，但是更大规模扩张则集中于2010年之后，2013年收购MARUKAI CORPORATION，在北美和夏威夷经营商店；2017年收购在美国夏威夷经营24家超市的QSI, Inc.的全部股份，同年，新加披首店开业公司进入亚洲；2019年后进入中国香港、泰国；2021年进入中国台湾、马来西亚和中国澳门。
唐吉诃德海外扩张的基础在于海外消费者对于日本商品的需求以及公司所具有的突出零售运营能力。日本本土零售增长已经进入低增长阶段，向外扩张获取更快速增长是重要方向。唐吉诃德的门店模型侧重于性价比和购物体验，能够更好应对电商冲击。对于美国市场而言，消费者本身具有更深的线下购物消费习惯，同时唐吉诃德进入美国的方式主要通过收购，因此可以充分利用原有门店积累的资源，这与公司在日本扩张有一定相似之处，唐吉诃德曾经收购长崎屋，并且对此进行改造。对于亚洲市场而言，公司同样选择了合适的时机进入，以中国香港市场为例，疫情使得一些线下门店经营不善，公司趁机逆势扩张。
中国的产品仍然具备极具竞争力的成本优势。中国产业链已经形成集群，中国的出口产品优势已经由人力成本驱动转为产业链能力驱动，当前仍处于人力成本竞争阶段的东南亚国家尚不具备承接产业链转移的条件。中国的产品在以美国、日本为代表的零售渠道仍然占有重要比重。
4、社服零售：出海风险——打磨零售运营能力，折扣店出海成功
反观日本百货、便利店出海过程并非一帆风顺，部分出海企业仍然处于亏损状态。
日本国内便利店市场逐渐接近饱和，集中度提升空间有限，企业出海寻求机遇。人口增长放缓和经济低迷，日本便利店市场逐渐饱和，2000年以来日本便利店数量年增速仅为小个位数，近年来日本便利店数量开始减少，同时CR3份额已经接近90%，存量市场难以有较大的份额提升空间。由于国内市场饱和，日本便利店企业将目光放到市场庞大和经济快速增长的中国和东南亚。
以日本便利店企业罗森为例，罗森早在1996年进驻中国，2003年门店数量仅为约100家，2010年-2012年中国门店数量维持在300家左右， 2015年之后罗森加速开店。即便深耕中国多年，罗森中国业务多数时间仍处于亏损状态，主要原因为中国本土零售市场的激烈竞争、合资导致的经营管理权分散、中国文化和消费习惯不同于日本、加盟管理体系不同等等。
百货的扩张面临同样的压力。高岛屋：运营管理失策，电商高速发展带来竞争加剧，上海高岛屋业绩不佳。高岛屋2012年进入中国上海，瞄准中高端客户群体，为其提供日式精致生活，不过，由于高岛屋经营管理未做到充分本土化，因此公司上海业绩不佳。
（1）日本管理团队缺少对于中国市场的认知，上海高岛屋选址富裕消费群体聚集地古北，然而周围缺少类似商业体，仅有高岛屋一家单体百货，难以形成积聚效应。实际上，上海古北附近的新虹桥天山商圈更具积聚效应，吸引了众多客流。因此，高岛屋所选地址本身就面临激烈竞争，同时销售规模较低使得租金带来的费用率居高不下。
（2）高岛屋进入上海之际正值中日关系恶化和中国电商高速发展之际，中日关系恶化使得高岛屋宣传和积累客户基础受限。中国电商高速发展也使得消费者减少线下消费，传统百货业态转型购物中心或增加体验式业态以此吸引客流，然而高岛屋在体验式消费方面进展有限。
加征关税等贸易摩擦行为对于中国企业出海构成较大威胁。如上所述，中国产品的重要竞争力来源于成本优势。贸易摩擦等行为会提升中国产品出海成本，在一定程度上降低中国产品竞争力。关税提高中国产品成本的同时，东南亚、墨西哥等新兴国家的产品可以会加剧同中国产品的竞争。
5、社服零售：出海路径——文化与旅游的提纲挈领
日本具有丰富的旅游资源，日本政府大力发展旅游业，实行“观光立国”战略，以此促进经济发展。日本具有丰富的自然风光、历史遗迹和文化资源。早在2003年，日本便确立了“观光立国”政策。安倍政府2013年6月又提出了“日本再兴战略-JAPAN is BACK”，提出了具体的成果指标，称“争取在2030年让访日外国游客人数超过3000万人”，并在“日本再兴战略2014修订版”（2014年6月）中增加了“2020年实现2000万人”的新目标。
2012年以后，日元对美元、人民币均贬值，赴日旅行享有汇率优势。2012年后安倍晋三实施宽松货币政策，日元汇率大幅贬值，美元兑日元由2012年的80左右贬值至2015年的120左右，100日元兑人民币由2012年的8左右贬值至2015年的5左右。
旅游政策、汇率变动等推动下，日本入境外国游客数量大幅增长。剔除疫情等特殊时期，日本入境外国游客数量基本保持快速增长，2008年金融危机以前，入境游客数量保持在800万左右，入境游客增速中枢在10%左右。金融危机冲击之后，安倍晋三上台实行宽松的货币政策，如上所述，日元汇率贬值带动入境游客大幅增长，2013年突破1000万人次大关，此后增速幅度提升。2015年是一个重要时间点，该年度入境游客增速达到2000年以来最高，入境游客同比增长47%从而数量接近2000万。
结合IP消费热潮和中国供应链优势，名创优品出海获得成功。美国和日本是重要的IP拥有国，同时也是最大的IP产业市场。名创优品能够以相对低廉价格提供多样的情绪价值产品，满足海外消费者需求，同时依靠强大的运营能力、IP产业资源、灵活的代理模式，公司在海外市场快速扩张。
6、社服零售：政策帮扶——降低入境门槛，日本扩大客群辐射
中国出境游发展红利及放宽对华签证。中国居民收入水平提升，出境游快速增长。日本对于中国不断放宽签证政策，2010年以后开放个人旅游签证，此后不断放宽签证条件，扩展游客群体和增加往返时间。
七、大消费之六：零售（跨境电商）：平台出海的投资机遇
1、出海产品
行业经历周期步入新阶段，平台出海产品以多SKU为主，但是受到物流的限制各平台SKU存在一定差别。受疫情影响，20-22年跨境电商的需求与成本经历较大波动，海外的需求先后经历了“快增长和去库存”的周期，成本端受海运价格和广告成本高涨，20-22行业利润下行导致部分企业出清。从23年开始，跨境电商行业逐步进入“正轨”，一方面，由于海外需求在“去库存”阶段结束后随着Amazon等平台恢复而增长，同时行业的物流、广告成本也逐渐恢复到相对温和的水平，跨境电商行业的利润在需求增长与成本稳定的催化下逐步释放；另一方面，行业在经历周期之后，很多公司通过改变以往的经营策略或采用全新的模式应对海外的市场环境。
从SKU角度来讲，平台更多充当“渠道”的角色，因此平台的SKU取决于供应链、物流端、需求端等多方面因素，现在Temu、SHEIN、AliExpress等平台SKU种类较多，但是以Temu为例，由于物流时效性需求，其平台很多SKU通过空运方式进行，因此Temu 欧美市场SKU集中于轻小件。但是随着半托管等模式推进，SKU有望进一步扩大。
2、出海客户
欧美仍是我国跨境电商主要需求端，其电商渗透率有望进一步提升。根据Statista数据，我国跨境电商出口目的地中美国占比达34.3%；其次为欧洲市场；欧美仍然是我国跨境电商的主要需求端；根据Sensor tower数据从Temu、Aliexpress 等平台MAU分布来看，用户主要集中于欧美市场，且拉美、东南亚、中东等地MAU处于快速增长阶段。我们认为欧美电商的渗透率还存在较大的提升空间，未来电商赛道的增长或持续带动国内跨境电商的需求提升。根据Comscore数据，2022年美国电子商务市场规模达到1.09万亿美元，仅第四季度便达到了3322亿美元。ecommerceDB数据显示，2022年，欧洲电商的总销售收入为6340亿美元，拥有约5.23亿电商活跃客户，平均各国约有62%的消费者网上购物。预测2026年的欧洲电商市场规模将超过1.1万亿美元。尽管欧美经济衰退的定论具有不确定性，但是目前欧美电商渗透率在20%左右，长期仍然具有电商渗透率提升的逻辑。
3、出海优势
我们认为中国电商平台出海的优势在于强大的供应链支持和成熟的电商经验：
1）强大的供应链支持：Temu、SheIn能够在海外推进的如火如荼，基础是平台的商品的性价比足够高，短期来看国内平台出海本质模式在于“低价 + （品质、时尚、便捷、智能……)”；因此对于国内供应链的把控是Temu、SheIn等平台能够做大的基石，如SheIn的小单快返、Temu的极致低价等均充分利用了国内成熟的供应链体系。通过这种供应链体系，平台电商能够获得成本足够低价的商品，与海外商品相比，具有明显的性价比。
2）成熟的电商经验：国内电商渗透率达30%左右，而欧美等市场在20%左右的水平，国内的电商领先于海外市场，在跨境电商发展历程中，从早期的纯3P模式、到FOB（小单快返）的1P模式、再到全托管&半托管模式、直播电商等模式。中国在充分的电商生态竞争之下，已经具备完善的电商经验，在海外市场中能够占据一定领先优势。
4、出海风险
1）宏观经济：全球宏观经济下行导致电商渗透率及用户消费能力不及预期风险；其中欧美市场可能的衰退带来的零售需求不及预期的风险，新兴市场电商增速放缓的风险；2）政策风险：美联储降息节奏不及预期；欧美、印尼、巴西等地的潜在关税增加带来成本上行风险；中美关系不确定性风险；国家层面的本土企业保护的风险；法律合规政策风险；反垄断反倾销的政策风险；3）成本风险：汇率大幅波动带来汇兑损失风险；运价大幅波动风险带来成本上升；运力不足导致的配送时效延长风险；海外仓拓展不及预期风险；关税增加带来的成本上行风险；海外广告成本上涨风险；国内原材料成本上涨风险；4）竞争风险：海外竞争加剧或面临竞争力不足风险；Temu等平台对Amazon、Shopee等渠道的冲击风险；海外企业的版权诉讼风险。
5、出海路径
电商平台早期出海以3P为主，如AliExpress等；这类平台核心逻辑在于“流量”；疫情期间以1P为主的SHEIN快速发展，1P模式的成功则充分依赖供应链。但是随着行业的发展，中国电商平台出海新的模式正逐渐成为主流，如以Temu为例的全托管和半托管模式、以Tik Tok为例的直播电商出海模式等。
一、早期3P模式：早期平台的出海主要作为3P为主，为国内的卖家提供亚马逊之外的补充渠道，对商家来讲各个平台的竞争力在于商品流量以及配套的服务。早期的3P出海模式则以AliExpress为代表。速卖通能够让全球各地的消费者直接从中国乃至全球的制造商和经销商处购买商品，是阿里巴巴国货出海全球化战略的重要布局。网站上的卖家可以是公司或个人。业务覆盖全球超过220个国家或地区，主要交易市场为俄、美、西、巴、法等国，支持18种语言站点。“仓发+供应+市场”多轮驱动，速卖通综合能力持续提升：（a）仓发：22年以来优选仓订单持续增长，韩国威海仓能做到3日达；海外仓订单同比增长快速，主要来自欧洲和美国市场，在欧洲的核心国家能做到5日左右送达；（b）供应：公司拥有国内优质的公司及个人供应商家，2022年1600余个商家新跃迁为金牌卖家，400多个商家新跃迁为年销售额超过100万美元的卖家，新引入Mall卖家1000余个；随着公司采取全托管模式，公司全球竞争力有望进一步提升。（c）市场：公司在拓展新兴市场亦卓有成效，在韩国、美国、巴西等新兴市场，买家有了大幅增长，Aliexpress的MAU从2022Q3季度开始逐步恢复，未来在国际市场渗透率有望进一步突破。
二、独立站1P模式：疫情期间，以SHEIN为代表的平台快速发展，一度成为跨境电商平台龙头，它的成功一方面来自需求增长，另一方面则于自身供应链强大密不可分。Shein通过多年发展构筑自身护城河：包括小单快返的高效供应链管理、大数据驱动、全球化供应链网络、社媒营销战略、全球市场定位、用户体验与服务等：1）小单快返模式：Shein以快速时尚为核心竞争力，在设计端、供应链端、生产端足够高效，能够以较快的速度推出新款式;2）大数据驱动：Shein通过对海量数据的分析，能够做出准确的市场预测和产品的设计方案决策，以确保产品的市场适应性;3）全球化供应链网络：Shein与全球各地的供应商和制造商合作，合作的物流网络也遍及全球，提供高性价比商品以及快速交付能力;4）社媒营销战略：Shein在社交媒体上积极推广品牌，并与时尚博主、网红和社交媒体平台合作，以扩大SheIn品牌的曝光度和影响力；5）全球市场定位：Shein根据不同国家和地区的文化特点与市场需求来相应调整相应的营销、设计策略，做到更加本地化运营。6）保证用户体验：Shein注重用户体验和客户服务，提供简洁易用的网站和移动应用程序，以及快速响应的客户支持。
生产端：充分利用中国制造优势与大数据驱动，打造柔性供应链实现服装领域“不可能三角”。SHEIN建立数字化供应链管理系统，与供应商共享客户实时数据，并指导设计、管理生产过程，能够快速分析服装销售数据以及各地消费者的搜索趋势，从而更好地识别消费趋势，再将数据反馈至工厂，实现快速上新，打破了服装领域的“不可能三角”（库存灵活、高性价比、急速上新）。并且SHEIN会针对中小工厂的痛点进行扶持，并为工厂配备指定的面辅料档口、二次工艺厂，便于供应商快速完成生产准备环节。根据晚点LatePost，SHEIN每日会上新数千款SKU，存货周转天数为30天左右，而依赖线下渠道的H&M和Zara周转天数远高于SheIn。
销售端：通过社媒等渠道扩大影响力，销售终端定位全球市场。SheIn通过建立全球供应链网络，打通全球销售市场，结合Sensor Tower用户数据，我们推测SheIn海外销售结构中仍然以美国、欧洲、中东、拉美等地为主要市场。我们认为，随着OBM（3P+全托管）逐渐起量，SheIn或能在海外持续稳定增长。
三、全托管&半托管模式：后疫情时代，国内以Temu等平台为代表加大出海力度，早期为了低价吸引用户打开市场，Temu等平台开始采用全托管模式，且随着对时效性与SKU拓展的需求增长，半托管模式也陆续被推出。以Temu为例，在供应链端Temu采取全托管模式（类1P模式），其优势在于终端定价灵活，可保证商品质量，平台无库存风险：1）Temu对商品具备终端定价权：（1）Temu早期可以通过低价吸引用户，在质控严格的条件下，也能够实现较好的用户留存；（2）当Temu平台中某种商品库存较高而需求减少时，库存风险在商家端而非Temu平台，可以通过协商降价的方式降低库存风险；（3）中长期如果公司想要实现OPM提升，或者应对关税成本，均可以通过调整价格实现。2)Temu对质量进行把控避免用户流失：（1）Temu采取类1 P的全托管模式，商品在发出前需要进行质检，在Temu早期可以对质量进行很好地把控，避免因为产品质量问题导致公司用户流失；（2）Temu通过质检不合格或者消费者投诉差评等标准，对商家会进行一定罚款，也可以实现质保和降本的目的。
虽然全托管在早期能够凭借低价迅速打开市场，但是其时效性较慢、SKU受限、平台take rate空间有限等问题依然存在，因此今年3月开始，Temu开始陆续推出半托管模式：我们认为半托管或能有效提升物流时效、扩大SKU种类，有望进一步提升平台的竞争力。
1）半托管目的：Temu虽然GMV起量迅速，但是短板也比较明显，其时效性较慢（如美国区Amazon 1-2天，Temu 1-2周），且因为其头程空运导致其SKU相对受限。而半托管模式可以很好地解决这两个限制。2）针对的卖家：Temu全托管主要针对工厂型卖家，而半托管则更加偏向于拥有仓储和履约物流的卖家；目前拥有这种能力的卖家主要是Amazon的卖家为主，如华凯、三态、本土卖家等；3）议价的空间：我们认为，卖家选择Temu或者Amazon的平台本质上是看重的利润，由于Amazon中间take rate较高，我们测算假设卖家在双平台同利润前提下，Temu仍然可以具备价格优势（假设Amazon终端售价为100￥，在卖家的采购成本、头程物流、获得净利润相同前提下，Temu售价仍然可以比Amazon便宜30%左右）；因此Temu半托管的量取决于Temu愿意给卖家的利润空间。
四、直播电商模式：国内直播电商模式相对成熟，海外尚处于早期阶段，以Tik Tok为代表的公司复制国内的成功经验，开始在海外打造闭环&半闭环的直播电商生态。从发展历程来看，Tiktok电商节奏晚于国内3-4年，但是未来直播电商前景确定性比较高。2019年tiktok开始初步探索引流电商，并在美国进行测试；2020年开始，Tiktok在北美、东南亚、欧洲等地逐步开展布局，搭建电商工具体系，完善电商基础设施布局；2021年全年Tiktok电商GMV约为10亿美元，大力布局东南亚市场；2022年GMV约为20亿美元左右，其核心市场在东南亚；2023年GMV约为200亿美元，在美国市场开始发力，并推出全托管模式，根据晚点数据，Tiktok 2024年美国市场GMV可能目标在175亿美元；2023年Tiktok在印尼市场被封，但是通过其他模式又重新进入印尼市场。我们认为，Tiktok电商的未来发展目标可能是国外的”抖音电商“；GMV远期目标成长空间广阔。
Tiktok电商通过借鉴国内抖音电商发展经验，依托巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。2020年开始，Tiktok在北美、东南亚、欧洲等地逐步开展布局，搭建电商工具体系，完善电商基础设施布局，提供多种形态的电商服务。2023年是TikTok Shop生态圈极速变化的一年，上线美国站点、进入越南市场、首次参与黑五大促、开通全托管模式、大量亚马逊卖家入驻、印尼被封后又重返印尼市场……我们认为，国内抖快的直播电商GMV已经高达4万亿左右规模，而海外尚处于起步阶段，23年以来TikTok Shop动作频频，通过直播、短视频、橱窗等形式带货的“直链消费者”模式已经逐渐被海外消费者所接受和喜爱，而全球经营的内容电商新模式未来有望成为海外重要的电商渠道。Tiktok 2024年目标为500亿美金GMV，随着市场不断开拓叠加全托管等新模式加成，未来Tiktok电商或可对标国内抖音电商，成为Tiktok继广告之后的第二大战略业务。
6、政策帮扶
电商平台出海不仅起“渠道角色”，也需要将商业模式打通，因此在供应链、头程物流、尾程配送、需求提升、SKU拓展等多环节均具备优化空间，我们认为，对应政策帮扶可以体现在：
1）尾程配送端，目前半托管模式在全托管基础上缩短了头程物流配送时间，随着单量增加，可能对海外仓的需求会增加，因此适当增加国内海外仓的建设，尤其是欧美市场适应度半托管模式的海外仓那个。
2）头程物流端，随着中国跨境电商物流包裹增加，对于航空的运力也相应增加，目前航空运力存在一定限制，政策帮扶或可在增加头程航空运力方向。
3）供应链端，政策应继续鼓励跨境电商的发展，目前宁波、广东等地已经形成较大的跨境电商产业链规模，中国的跨境电商跨洋可到欧美、北边以俄罗斯为市场、西边以中东等地为市场，因此应加大全国其他省份跨境电商产业带的建设。
3）产业链其他环节：中国跨境电商平台链条较长，物流商、SaaS端、退换货、关税等各个方面效率的提升也有助于跨境电商整体效率的提升，
八、大消费之七：食品饮料：保健品的全球升级发展机遇
1、出海产品
保健品行业发展迅速，产品种类丰富，全球化特点突出。2023年全球营养健康食品零售规模超过1870亿美元，过去三年的年均复合增长率为6.5%，预计未来三年将保持6%的稳健增速，到2026年全球规模将达2230亿美元。美国、中国及欧洲仍为全球营养健康食品主要市场，新兴市场如东南亚等也逐渐崭露头角。
仙乐健康为保健品代工行业龙头企业之一，公司主营业务为保健品CDMO。在产品方面，公司拥有多剂型平台开发能力，产品形态分类主要有软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊等基础剂型，以及素怡®Plantegrity®植物基软胶囊、萃优酪®凝胶软片、爆珠、维浆果®肠衣软糖、益生菌晶球等创新剂型。在核心剂型和基础剂型上，公司聚焦规模生产，为客户提供全链路、一站式的服务，树立行业标杆。对于创新剂型，公司依托专业的技术研发团队和市场团队，不断推出前沿的营养健康食品解决方案，满足客户的创新需求，为差异化赋能，帮助客户迅速打开市场。公司销售额中软胶囊和软糖占比较大，2023年分别占比42.63%和20.65%。公司致力于为生命的每个阶段提供循证营养产品，并基于战略选择聚焦于抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点赛道的品类发展，通过加强重点赛道的市场洞察和对客户需求的挖掘，集中资源投入，建立和保持竞争优势。2023年，聚焦赛道的策略初见成效。
嘉必优是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，主要产品包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA 及SA、天然β-胡萝卜素等，作为膳食营养补充剂和健康功能性食品配料在婴幼儿配方食品、健康食品等领域有着广泛应用。公司率先打破国外垄断，于 2003 年建成国内第一家 ARA 产业基地。2012年，公司实现了藻油DHA 产业化。2023年公司实现营收4.44亿元，其中ARA贡献大部分营收，占比约68.0%。
嘉必优积极实施“一主两翼三拓展”的发展战略。“一主”指在营养健康食品领域，公司将新国标落地作为工作重点，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用。“两翼”指个人护理和美妆领域，动物营养领域。在个人护理业务领域，以 SA 产品为重点，建设化妆品实验室，开展个人护理业务的解决方案研究，带动 ARA、DHA 和 BC 等其他产品在个人护理领域的应用。在动物营养领域，公司成立了动物营养事业部，投资设立控股子公司嘉利多，搭建动物营养技术平台及业务团队，为宠物营养和经济动物营养两大领域的客户开发配方，提供整体解决方案。“三拓展”指拓展产品品类，拓展产品应用领域，拓展产品市场区域。产品方面，在四大类产品基础上公司积极开发人乳低聚糖(HMOs)、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列(番茄红素、虾青素)等新产品，以充分发挥公司的技术和市场的叠加效应，提高综合盈利水平。应用领域方面，公司不断扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。
产品质量备受国际权威机构认可。仙乐健康已通过欧盟、美国、英国、澳洲、中国16大权威认证，其中公司检验中心获得中国合格评定国家认可委员会CNAS认可证书，质量控制体系获得全球主要食品质量控制体系认证，产品质量过硬，安全性和有效性获得行业认可和优质客户背书，缩短了新客户开发周期。嘉必优率先打破国外垄断，于 2003 年建成国内第一家 ARA 产业基地；2012年，嘉必优实现了藻油DHA 产业化。
2、出海客户
我国保健品行业出海客户主要分布在欧美、澳新等经济较为发达地区。仙乐健康客户主要分布在中国、欧洲、美洲和亚太地区，2023年营业收入分别占比51.67%、29.15%、14.77%和4.41%。其中2023年美洲业务营业收入同比增长93.04%，主要系2023年并表BF所致。公司客户类型涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超、社交电商、食品以及化妆品企业等，其中包括GSK健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等多家国际知名企业。公司头部客户基本盘稳定，2020年-2023年前五大客户销售额合计占比均维持在20%以上，其中2023年占比22.77%。
嘉必优客户主要分布在中国、欧美、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等。境外客户包括了嘉吉（美国）、达能（法国）、帝斯曼（荷兰）等大型跨国公司、境外上市公司及其子公司。公司营收中境外部分占比近年来持续提升，2023年达37.7%。帝斯曼专利保护于2023年6月到期，公司积极推进供应商准入工作，部分海外经销商实现少量商业订单，并且与嘉吉签署了新一轮合作协议，将合作范围扩大至全球市场，公司在全球范围的市场份额有望提升。对比公司业务在境内外的盈利水平，境外毛利率持续高于境内，2023年境外毛利率49.9%，高出境内38.5%毛利率11.5pcts。
海外订单逐步落地，后续有望加速发展。从2017年开始部分帝斯曼专利区，例如澳大利亚相关专利逐步到期后，嘉必优近年来已逐步展开推广工作。公司携全新品牌形象陆续在法国、瑞士、荷兰等具有全球影响力的国际展会参展。核心大客户供应量已突破原限制，合作逐步加深。经销商重点开发欧洲、美洲及东南亚市场，欧洲市场经销商已实现第一笔商业订单突破。同时，公司以 ARA 为合作突破口，逐步推进公司藻油 DHA 产品在婴配领域的评估准入。除婴配业务外，也在积极推动与国际客户在膳食补充剂领域合作，打开广阔海外市场空间。2024Q1公司业绩增速环比明显改善，贡献主要来自DHA产品及海外客户订单。
美国是全球营养健康食品第一大市场，2023年市场规模增长至超过600亿美元，同比增长5.8%，预计未来增速将放缓至4%。根据 CRN（Council for Responsible Nutrition）调查结果，2023 年有 3/4 的美国消费者使用膳食补充剂，超过九成使用者表示，补充剂对维持健康至关重要；NBJ（Nutrition Business Journal）消费者研究显示，超过六成消费者认为通货膨胀带来的成本上涨没有影响其补充剂的使用情况。DTC（Direct-to-Consumer）品牌涌现，头部消费品、药企、基金公司等并购活跃，持续推动行业发展。美国膳食补充剂的上市管理整体仍较为宽松，行业创新持续活跃。消费者更关注产品独特性，并热衷追逐新原料新产品。天然、清洁标签、可持续性等成为市场营销热点，南非醉茄、蘑菇、姜黄等热点品类持续涌现。
2023年欧洲市场虽持续受能源危机及高通胀冲击，仍保持6.6%的稳健增长，2023年欧洲营养健康食品规模达到290亿美元，主要消费国家意大利、英国、德国及法国的市场份额稳定提升，规模占比超过50%。欧盟对于健康食品有着较为严苛的定义和监管要求。在遵循统一的欧盟法规框架的基础上，欧盟各成员国也会根据国情制定更具体的实施细则产品剂型以严肃剂型为主，但英国和北欧的部分国家的休闲剂型如软糖等快速增长。植物基、无添加、非转基因等天然相关的产品概念受欧洲消费者青睐。运动健康广受重视，运动营养作为最大品类持续高增长；同时，肠道健康、美丽健康、女性健康等赛道逐渐兴起。
2023年韩国、澳大利亚和新西兰营养健康食品市场规模超过96亿美元，同比增长超过5%。大流行促使消费者更全面关注及管理健康问题，老龄化的加深、慢性病发病率的增加持续推动健康行业发展。同时，韩国、澳新市场的品牌对东南亚及中国等市场产生较大辐射作用。
2023年东南亚营养健康食品市场规模达到近110亿美元，预计未来三年将以9%的增速引领增长。大流行促进了该地区营养健康食品使用量的显著增长。东南亚经济增长快，人口基数大，政府政策支持力度高，消费者医疗保健支出逐步提升，健康意识持续增强，推动当地健康产品市场的快速增长。人口结构的变化持续推动剂型创新，年轻消费者更热衷感官愉快的解决方案，包括饮品、果冻、软糖等剂型蓬勃发展。
3、出海优势
保健品行业一站式服务给客户带来优质合作体验，客户粘性强。仙乐健康提供的合同研发生产模式包括三种模式，委托生产、定制开发和自主开发。委托生产指公司100%根据客户配方组织生产、交付；定制开发指公司根据客户需求，为客户定制化开发产品、组织生产，并提供上市支持；自主开发指公司根据自行组织的需求调研和市场研究，对新技术、新原料、新包装形式以及新配方组合，制定产品策略，开展新产品规划。公司通过快速响应的研发、供应链服务，以及领先的产品技术深度绑定高价值客户，并提供市场调研、营销方案策划等附加值服务，以确保客户新品转化率得到有效提升。
出海优势：研发创新能力突出，市场洞察力具有前瞻性。仙乐健康重视高端技术人才引进和研发投入，持续提升创新能力。经过三十年积累，公司现已构建全面复合型的研发团队，拥有研发人员337人；在中国汕头、上海、马鞍山、德国法尔肯哈根和美国加利福尼亚州设有五大研发中心，专注于营养健康食品的技术和应用创新，聚焦创新剂型研究与孵化、创新原料研究与孵化、循证营养研究、标准研究与安全验证等关键技术领域的深度研究。公司现有超过6000个成熟营养健康食品配方，共取得50项发明专利，布局31项发明专利申请，获得352项保健食品批文。2023年公司加大研发投入，研发投入金额达1.1亿元，同比增长36.89%。
持续关注市场需求变化，加速推进营销团队本地化。如仙乐健康通过加入行业主流协会，积极参与国内外专业展会，与知名调研机构合作，在不同区域开展营养健康食品专项市场调研，及时了解并深入挖掘中国、美国、欧盟等主要国家营养健康食品的市场趋势及客户需求，开展配方储备和产品注册。公司在美国和欧洲设有营销中心，配备本地化的营销团队，并增设新域事业部负责澳新、东南亚和日韩等新兴市场开拓。
自主研发突破，中国工程师红利提升产品性价比。以嘉必优为例，帝斯曼是ARA全球最大供应商，占据ARA全球大部分份额，嘉必优则是国内ARA 产业的早期培育者和领军企业，占据最大的国内市场份额，同时占据成本优势。从全球来看，公司市场份额在10%-15%，早期即开始规划全球布局。从2012年底开始，公司就帝斯曼专利的使用及海外市场的拓展与帝斯曼展开一系列的谈判，2015年1月，公司与帝斯曼达成和解并签署《和解协议》。根据协议，帝斯曼约定公司在一定领域和范围内销售一定规模的ARA产品，并每年向公司采购一定规模的ARA产品或支付现金赔偿，赔偿额为22.5美元/公斤。从实际执行来看，帝斯曼主要通过支付现金赔偿的方式履行合约。参考2023年情况，嘉必优ARA售价约70美元/公斤，扣除赔偿额22.5美元/公斤，推测帝斯曼生产成本约在50美元/公斤左右。而嘉必优生产成本约30-40美元/公斤左右，相比帝斯曼有一定成本优势。另外，公司产品的出口退税执行国家的出口产品增值税“免、抵、退”政策，出口成本进一步降低。
帝斯曼专利到期，海外业务拓展进程加快，海外业务或将提升公司利润率水平。《专利许可协议》到期前，根据公司与帝斯曼签署的《和解协议》和《加工及供货协议》，公司每年可以直接向某一国际客户销售50吨ARA产品；单个客户销售不超过10吨/年，合计不超过60吨/年。帝斯曼专利保护于2023年6月到期，公司积极推进供应商准入工作，部分海外经销商实现少量商业订单，并且与嘉吉签署了新一轮合作协议，将合作范围扩大至全球市场，公司在全球范围的市场份额有望提升。而对比公司业务在境内外的盈利水平，境外毛利率持续高于境内，2023年境外毛利率49.9%，高出境内38.5%毛利率11.5pcts。公司业务结构的改变也有望明显提升盈利水平。
嘉必优研发费用逐年上涨，研发人员占比稳定在15%左右。从2016年开始，公司专注于自主研发，到2023年，公司发明专利已有184个。从2017年开始部分帝斯曼专利区，例如澳大利亚相关专利逐步到期后，公司近年来已逐步展开推广工作。
4、出海风险
1）产品质量及食品安全管理风险。保健品品类繁多，涉及物料众多，且产品迭代速度快，对企业全流程食品质量安全管控能力的要求高。如公司在物料采购、产品生产、存储或运输等任何环节出现质量管理失误，将有可能产生食品安全风险，进而影响公司信誉和产品销售。
2）行业政策风险。保健品行业属于强监管行业，随着国家日益重视食品安全，新的政策法规不断出台，监管力度不断加强，从严监管将成为行业日常监管的常态。如果公司未能及时适应和遵守相关政策法规，将面临一定的经营风险。
3）市场竞争加剧风险。近年来，保健品行业竞争格局日趋复杂。新的市场参与者进场、新的业务模式涌现、新的销售渠道产生、新的产品需求提出，使得市场竞争趋于白热化。如嘉必优境外客户中，嘉吉系公司重要客户之一，也是最大的境外客户。公司与嘉吉采用基于向终端客户售价、经销分成率和交货费核算的定价方式，嘉吉获取一定比例的经销收益，若该合作模式发生变化或者双方不再保持经销合作关系，可能对境外销售产生不利影响。如公司未能抓住新市场竞争格局带来的机遇，在业务开拓、供应链管理、产品和技术研发等方面合理布局并提升效率，则将影响公司现存竞争优势，进而影响公司的业绩。
4）经济、政治与社会状况风险。保健品行业业务覆盖全球市场，经营业绩、财务状况及前景受到全球经济、政治、政策和法律变动、战争等因素的影响。中国经济处于转型升级阶段，中国业务可能受到影响。此外，地缘政治冲突、战争等因素也将加大加深对经济及行业的影响。
5）汇率波动风险。保健品行业公司出口业务以美元结算为主，汇率波动对经营利润构成一定影响，公司针对美元对人民币的汇率波动的现状，采用相应措施对冲部分外汇风险。若未来人民币兑美元等主要外币汇率发生大幅波动，公司又无法及时将汇兑风险向上下游传导或采用其他有效手段规避汇率波动风险，将给公司整体盈利能力带来不利影响。
6）原料价格和供应风险。保健品行业产品线完整，原料种类较为丰富，如部分原料采购价格受市场供应影响大幅上涨或供应稳定性不足，将对产品毛利率和产品生产交付产生一定影响。
7）贸易冲突与关税风险。参考2019年中美贸易冲突期间的情况，当时保健品行业属于是在最后一轮全面加征关税时被纳入清单中，加征的税率为7.5%。但保健品行业并非敏感行业，不在加征关税的优先序列，预计美国加征关税对保健品类公司可能带来的影响相对较低。
5、出海路径
总结：外延并购实现本地化供应，技术壁垒下的制造业优势，中国工程师红利提升产品性价比，跨境电商减化出口链条。
外延并购实现全球市场的本地供应，扩充海外产能和渠道。在保健食品领域，一些龙头企业如艾兰得、仙乐健康、百合股份等通过海外并购生产基地、设立分支机构等形式布局全球，发展成为全球知名供应商。比如，仙乐健康通过并购欧洲、美国头部软胶囊企业Ayanda、Best Formulations，缩短供应距离提升本地化供应能力，并持续扩建软胶囊、个护、软糖等产能，打开海外市场拓展空间。Ayanda主要生产软胶囊，2022年针对落后产线进行技改，软胶囊产能达到18.89亿粒/年。2023年仙乐健康收购BF后进一步新增软糖、个护产品产能。2023年Q3，BF个人护理产品年产能约8,500万瓶/年的生产线已投产使用；2023年Q4，软糖生产线首期产能5.4亿粒/年投产使用。BF新建的个护、软糖产线在稳态下分别达到产值3000-5000万/年以及2000-3000万美金/年（分别对应人民币约为2.1-3.5亿元以及1.4-2.1亿元）。
发挥中国工程师红利，产品性价比更高。通过外派中国工程师赋能海外工厂研发，将推动公司海外产品售价性价比高于竞品。以嘉必优为例，相比美国、欧洲等地，中国的人工成本及工厂投资成本更低。中国当地人工成本占比仅低个位数，美洲欧洲市场则预估占比10-15%。
利用跨境电商等新兴贸易方式，简化产品出口链条。中国跨境电商已经形成了市场生态体系，出现了很多有全球影响力的跨境电商平台，例如阿里巴巴、敦煌网、中国制造网、环球市场、大龙网等跨境电商出口平台。相比一般贸易，跨境电商简化了产品出口的链条，可通过企业对企业（B2B）的方式直接从境内厂家到国外批发商，也可通过企业对个人（B2C）的模式，由境内厂家直接寄送到国外消费者手里，缩短了产品到达终端客户的时间。从政策层面看，国家也出台了一系列的跨境出口的相关利好政策。
6、政策帮扶
1）鼓励科学研究，适当放宽产品准入门槛。针对群众需求广泛的领域（如免疫调节、眼健康、骨健康、心血管健康等），政府应当鼓励对新功能、新原料、新剂型的应用研究，并有条件放宽产品的准入门槛。合成生物学技术为未来食品绿色、可持续、高效的制造提供了技术支持。然而,我国的合成生物学发展仍存在技术研发能力不足、重大共性关键核心技术突破不多、基础研究对产业贡献少、核心工业菌种知识产权风险高等问题。《十四五生物经济发展规划》明确提出了发展合成生物学技术的要求。2023年7月，国家部委发布了《轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）》，其中明确支持开展生物基材料试点项目，并推动活性原料生物制造规模化生产，特别是在食品、化妆品等领域的应用。
2）规范跨境电商发展，加强保健品质量安全风险管控。近年来跨境电商逐渐成为消费者购买保健品的主要渠道之一，而消费者也面临着产品质量安全风险。政府应当要求跨境电商平台建立商品质量安全风险防控机制，并履行先行赔付责任，并要求相关部门加强质量安全风险监测并建立重大风险应急处理机制。
3）规范行业发展，提升头部企业集中度。根据欧睿国际研究，在竞争加剧的市场格局下，零售端中大型品牌对代工生产商的资质、研发和生产能力提出更高要求，代工生产行业预计将进一步向头部集中，更具技术创新、规模优势的企业将获得更高的市场份额。政府应当制定相关政策推动头部消费品企业、药企等并购整合小品牌，使部分规模小、设备老旧的企业逐步退出市场。
4）保证保健食品命名科学、规范，强化消费者权益保护。2023年12月，《保健食品标志规范标注指南》出台，涉及内容包括保健食品命名应当反映产品的真实功效、保健食品通用名应以产品原料名称来命名、保健食品名称不得涉及疾病预防、治疗功能等。政府部门应当指导保健食品生产经营者进一步规范标注保健食品标志，正确引导消费，营造公平有序的市场秩序。
5）采取直接措施进行帮扶，搭建对接平台。政府通过搭建公共服务平台、优化政策支持，并提供资源支持等直接措施来实施帮扶，同时还通过组织企业参加国内外行业展会、商贸洽谈会等辅助方式来帮助本土优秀企业拓展国内外市场，促进产品的销售与推广。
九、风险提示
中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难，出口与出海进展面临挑战。
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